休闲服务行业免税专题系列3从全球免税龙头Dufry看中国国旅发展空间20190716方正证

研究源于数据1研究创造价值[Table_Summary]免税专题系列（3）：从全球免税龙头Dufry看中国国旅发展空间方正证券研究所证券研究报告行业专题报告行业研究休闲服务行业2019.07.16/推荐[TABLE_ANALYSISINFO]分析师：付玉美执业证书编号：S1220518080002TEL:E-mail：[e-mail][Table_Author]联系人：李珍妮TEL：E-mail：[e-mail]重要数据：[Table_IndustryInfo]上市公司总家数34总股本(亿股)205.94销售收入(亿元)339.08利润总额(亿元)49.99行业平均PE-16.37平均股价(元)13.65行业相对指数表现：[TABLE_QUOTEINFO]-29%-19%-9%1%11%2018/72018/102019/12019/4010002000300040005000600070008000成交金额(百万)休闲服务沪深300数据来源：wind方正证券研究所相关研究请务必阅读最后特别声明与免责条款[TABLE_REPORTINFO]《口岸出境免税店招标政策落地》2019.07.03《免税专题系列（2）：市内免税重磅来袭，是增量还是分流？》2019.06.10《免税专题系列（1）：市内免税大有可为，中国国旅乘风破浪》2018.12.26《免税龙头开启新征途》2018.10.25Dufry：全球最大免税零售商Dufry是全球最大的免税品零售商，自2014年以来连续保持旅游零售销售额全球第一。2005年，Dufry开始全球并购扩张历程，业务布局涵盖欧洲、美洲、亚洲，全球市场份额不断扩大。公司依靠内生增长和外部扩张，营业收入不断增长，2018年实现总营收86.8亿瑞士法郎。公司毛利率不断攀升，2018年达59.8%；但费用率亟待优化控制，特别是销售费用居高不下，净利率较低。复盘Dufry发展历程，挖掘免税运营商并购扩张经验免税行业具有天然的地理分割属性，兼并收购是全球免税运营商进行业务扩张的重要方式。Dufry遵循“先小后大、先易后难”的规律稳健扩张，Dufry善于选择优质并购标的促进公司发展。公司精选扩张地域，不断完善业务布局，偏好业绩领先、销售渠道和供应体系完善、拥有长期免税特许权合同的标的。其扩张历程分为以下三个阶段：①区域性拓展期（2005-2012年）：Dufry积极扩张美洲版图，巩固根基完善欧洲市场，而亚洲市场竞争激烈、存在政策壁垒，公司进入阻力较大。②全球性整合期（2013-2016年）：Dufry兼并竞争对手Nuance和WDF，市场份额增加至22.9%，但并购整合期长，公司业绩表现低于预期。③集成整合期（2017-2018年）：这一阶段并购的协同效应未完全显现，营业收入增长缓慢，CAGR为5.3%。中国国旅对标Dufry，寻找未来发展启示①中国国旅毛利率增长空间巨大：Dufry具备规模效应，免税毛利率较高。通过剥离有税业务，我们计算得出Dufry免税毛利率在75%以上，而中国国旅2018年毛利率仅为53.1%，未来增长空间巨大。②中国国旅费用率低，优势显著：中国国旅租金、特许权使用费和人工费用较低，相比Dufry更具优势。③中国国旅应建立高效管理体系：Dufry采用矩阵式管理模式，具备全球高效供应链体系，值得国旅借鉴。投资建议：对标Dufry，中国免税龙头中国国旅仍有较大的成长空间，推荐持续关注。风险提示：免税政策推进低于预期；旅游市场不景气；汇率及系统性风险研究源于数据2研究创造价值[Table_Page]休闲服务-行业专题报告目录1快速读懂DUFRY：全球最大免税零售商................................................................................42复盘DUFRY发展历程，挖掘免税运营商并购扩张经验.......................................................92.1并购优质区域性标的，扩张各大洲业务版图........................................................................................92.1.1积极并购率先扩张美洲版图...........................................................................................................92.1.2巩固根基完善欧洲市场.................................................................................................................102.1.3进军亚洲市场阻力较大.................................................................................................................102.2兼并全球性标的NUANCE和WDF，巩固全球免税龙头地位.............................................................112.2.1Dufry规模大增，龙头地位稳固....................................................................................................112.2.2巩固原有市场，扩张业务版图.....................................................................................................122.2.3香化占比提升，机场渠道得到巩固..............................................................................................122.2.4收购估值合理，大型并购整合期较长..........................................................................................132.3并购标的选择有道，助力DUFRY高速发展........................................................................................142.3.1区域：精选扩张地域，不断完善业务布局..................................................................................142.3.2业绩：标的业绩处于区域领先水平..............................................................................................142.3.3渠道：标的销售渠道和供应体系完善..........................................................................................152.3.4免税特许权：标的拥有长期免税特许权合同..............................................................................153中国国旅对标DUFRY，寻找未来发展启示..........................................................................163.1毛利率对比：免税具备规模效应，国旅毛利率仍有提升空间..........................................................163.2费用率对比：租金和人工费用低，中国国旅更有优势......................................................................173.3管理经营对比：管理高效战略长远，值得国旅借鉴学习..................................................................194风险提示.....................................................................................................................................21研究源于数据3研究创造价值[Table_Page]休闲服务-行业专题报告图表目录图表1：DUFRY全球业务布局.............................................................................................................................4图表2：DUFRY业务可划分为五大地理板块.....................................................................................................4图表3：2017年世界TOP20旅游零售商营业额排行榜（单位：百万欧元）..............................................4图表4：营收呈现阶段性增长...........................................................................................................................5图表5：免税业务占总营收六成.......................................................................................................................5图表6：DUFRY副品牌及主题门店类型多样.....................................................................................................5图表7：香化类产品贡献DUFRY营收近三成....................................................................................................6图表8：DUFRY机场销售渠道绝对领先.............................................................................................................6图表9：大型并购使归母净利润波动大.......................................................................................................