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请参阅最后一页的重要声明证券研究报告·海外专题研究内容公司估值探讨系列:游戏公司价值几何？在上一篇估值报告中，我们探讨了平台型公司的估值方法，内容和平台一直是整个传媒互联网行业两个最重要的部分，本文是我们内容产业估值探讨的第一篇，内容上，国内商业演进过程看游戏是最成熟目前来看市场规模最大的产业，而文字（付费阅读），视频，音乐网站的付费培育了几年后大部分公司还处在亏损的状态，所以我们把游戏产业单拎出来先跟大伙儿探讨，这些公司大部分度过了爆发式成长期，行业的格局相对比较确定，所以我们花了很大的篇幅探讨游戏公司的估值怎么一步步演进的，也欢迎大家关注我们即将陆续发出的小说，音乐，视频等内容产业公司的估值思考。后者其实我们自己也还在慢慢搭建体系中，也欢迎一同探讨交流。对于游戏公司估值问题的探讨一直没有停息，也尤为有趣。在过去一段时间内，我们经常听到很多关于游戏公司估值的疑问，其中包括：“公司产品流水显著高于市场预期，但是为何估值却没有明显改善？”、“国内外不同市场不同时期游戏行业的估值中枢变化较大，到底应该给游戏公司多少倍估值比较合适？”、“游戏公司业绩受pipeline影响很大，如果按照行业均值给游戏公司估值，如何体现不同游戏公司产品线的差异？”、“一款爆款的产生往往会使得游戏公司业绩发生显著变化，如何在估值中考虑爆款因素？”、“下一次行业估值中枢的提升依赖于什么？”等等。理论上来说，以DCF为代表的绝对估值方式是所有估值方式中最严谨的，最能反映企业的内在价值，也是帮助投资者了解企业业务线，以及其驱动因素的有效手段。但是DCF模型也有其本身的弊端，特别是未来现金流的难以预测性。而这种弊端在游戏公司的估值中更加被放大，因为大部分游戏公司产生的并不是一种长期，持续且稳定的现金流，而新款游戏产品的成功推出会使得公司现金流产生显著变化的。对于相对估值方法，PE估值适用于所有那些利润为正的非周期性行业，而大部分游戏类上市公司均满足这两点要求。然而，在一些特定情况下，PE估值又有其局限性，比如当整个游戏行业发生重大变革的时候，基于可比公司进行PE估值有时不能及时反映出行业估值中枢的变化。此外，PE也难以清晰描述个别游戏公司因其推出爆款游戏产品而带来显著高于行业的成长性变化。本文以及CP、SP、渠道等产业链不同公司的自身特性，对游戏公司估值方法进行探讨并归纳了5种常见的估值方式。包括：（1）常规PE估值；（2）考虑成长性因素PE+PEG估值（3）考虑爆款及尚未盈利公司pipeline估值；（4）适用流量公司的单用户市值估值；（5）适用多元业务行业巨头及主机厂商的SOTP估值等。陈萌chenmeng@csc.com.cn021-68821600-818执业证书编号：S1440515080001发布日期：2019年04月18日恒生指数、道琼斯走势图-20%-10%0%10%20%2018/4/112018/5/112018/6/112018/7/112018/8/112018/9/112018/10/112018/11/112018/12/112019/1/112019/2/112019/3/112019/4/11恒生指数道琼斯海外研究行业专题研究（深度）报告海外研究请参阅最后一页的重要声明目录一、游戏公司适用的估值方法...............................................................................................................................1二、常规估值方法，PE估值..................................................................................................................................2三、考虑成长性影响，PE+PEG估值....................................................................................................................3四、推出游戏爆款及尚未盈利的游戏公司，pipeline估值..................................................................................8五、游戏产业链下游流量渠道商，单用户市值估值............................................................................................9五、全产业链布局的游戏行业巨头及主机厂商，SOTP估值...........................................................................10六、下一轮游戏公司估值调整.............................................................................................................................131行业专题研究（深度）报告海外研究请参阅最后一页的重要声明一、游戏公司适用的估值方法对于游戏公司估值问题的探讨一直没有停息，也尤为有趣。理论上来说，以DCF为代表的绝对估值方式是所有估值方式中最严谨的，最能反映企业的内在价值，也是帮助投资者了解企业业务线，以及其驱动因素的有效手段。但是DCF模型也有其本身的弊端，特别是未来现金流的难以预测性。而这种弊端在游戏公司的估值中更加被放大，因为大部分游戏公司产生的并不是一种长期，持续且稳定的现金流，新款游戏产品的成功推出会使得公司现金流产生显著变化的，而没有新款游戏产品投放的时候，现金流的变化幅度不大，这就增加了现金流的预测难度。同时，随着核心产品生命周期的更迭，公司收入也会出现较大的波动。而也有研究指出，对于像腾讯这样规模足够大，用户基数足够多，每年能够产生稳定收入的游戏公司也能采用DCF估值，更有研究将用于创新医药公司估值的pipeline估值方式运用到产品导向型的游戏公司，模型实质就是NPV。除了在绝对估值上的探讨，相对估值的讨论也很常见。相对估值法包括P/E（市盈率）、EV/EBITDA（企业价值倍数）、P/S（市销率）、P/FCF（市价自由现金流量比）、P/GMV（市价总商品交易额比）、PEG（市盈率相对盈利增长比率）等等。游戏公司具有较好的盈利能力以及非周期性，相对估值中受众面最广的是PE估值方式。理论上来说，PE估值适用于所有那些利润为正的非周期性行业，而大部分游戏类上市公司均满足这两点要求。然而，在一些特定情况下，PE估值又有其局限性，比如当整个游戏行业发生重大变革的时候，行业整体增速加快，基于可比公司进行PE估值有时不能及时反映出行业估值中枢的变化。此外，PE也难以清晰描述个别游戏公司因其推出爆款游戏产品而带来显著高于行业的成长性变化。本文结合技术变革、用户变迁、产品创新等行业因素，以及CP、SP、渠道等产业链不同公司的自身特性，对游戏公司估值方法进行探讨并归纳了5种常见的估值方式。常规估值方法，PE估值一般而言，传统PE估值方式适用于所有那些利润为正的非周期性行业，因而大部分游戏公司都能适用该方法，特别是当整个游戏行业和公司都处于平稳发展期的时候，从行业的PE中值和均值，可比公司的PE中值和均值都能找到游戏公司的估值中枢，这对于衡量标的公司的价值都有着重要的参考作用。近两年国内手游市场发展进入相对平稳期，完美世界，三七互娱，游族网络等公司都适合用可比公司及行业PE中枢对进行估值考量。考虑成长性影响，“PE+PEG”估值行业发展对公司估值有着重要的影响，行业在其发展期内出现的重大变革不仅使得行业整体估值水平发生偏移，也直接影响到行业中公司的估值。具体说来，行业在其发展期内会出现变革与平缓发展的交替，因此使用PE方法的同时要充分考虑行业发展状态，在很多时候需要根据未来利润增速的预期的变化来调整PE的估值中枢。当行业出现变革的时候，应从PE切换到PEG估值。就游戏行业而言，历史上的重大变革主要有：技术更迭、用户变迁和产品创新等。这些因素的变化会使得游戏市场的成长性发生改变，也使得游戏公司因行业成长性的变化，被给予了更高的估值空间。此外，除了行业变革产生的对于游戏公司估值的影响，游戏公司本身在其推出重磅新游戏时，公司的成长性也会发生变化，这个时候PEG估值将更加准确。推出游戏爆款及尚未盈利的游戏公司，pipeline估值爆款的推出往往会给一个游戏公司的估值带来巨大的影响。游戏爆款带来了市场预期的持续快速上升，即使是考虑了成长性因素的PEG指标，有时也不能正确衡量其估值水平，会出现PEG指标显示公司被高估，但2行业专题研究（深度）报告海外研究请参阅最后一页的重要声明是股价还是一直上涨的现象。此外，一些游戏公司自身拥有好的游戏产品线，但是尚未实现盈利，传统PE和PEG估值都不太适用。在这些情况下，需要重新定义估值方式。我们认为，这些情况更适用于由创新医药公司估值演化而来的pipeline估值方式，即对于公司游戏管线里的核心游戏研发产品所能带来的经济效应做出量化，预计时需要考虑的因素包括潜在游戏玩家的评估（存量和新增），最大用户渗透率，产品的生命周期等。虽然游戏公司的长期现金流难以预计，但是通过这种方式可以预计短期核心游戏产品带来的现金流，从而更好地去衡量那些拥有游戏爆款的游戏公司，如早年的动视暴雪，TAKETWO等。游戏产业链下游流量渠道商，单用户市值估值在游戏产业链发行、渠道这些环节中自有流量的一些公司，其估值不能单纯地从产品角度去评估。其公司核心价值并非当下产品所产生的流水，和后续自有产品的爆款预期，而是其能够为游戏找到核心客户的能力以及其自有用户流量的潜在价值。好的渠道平台就像淘宝商城，任何虚拟游戏产品都能在上面找到对应的受众。在游戏市场细分领域更加丰富、垂直化发展大势所趋的环境下，这类公司的价值会逐步显现。B站的成功也正是其流量渠道的价值得到了市场的认可。对于这样的公司，应当更加关注用户总量的变化和用户粘性的提升，单用户市值的估值方式可能更加适合这类公司。全产业链布局的游戏行业巨头及主机厂商，SOTP估值采用SOTP估值方式的典型特征是公司实现多元化经营，而游戏只是其中一个部分，所以这类公司在游戏行业里，但是一般游戏行业的估值方式又难以适用。典型的如腾讯控股，虽然游戏业务是其核心业务，但是公司的其他增值业务，如云计算，在线支付，网络广告业务等也都发展很好，对于该公司的估值要对其不同的业务领域分别估值，在进行加权平均。主机厂商也具有类似特性，如微软，索尼等，有来自于第一方发行平台的游戏发行收入，同时经营电子设备，软件服务，估值也应根据不同的业务领域来确定，最后进行加权平均。二、常规估值方法，PE估值PE估值是游戏公司目前最为广泛接受的一种估值方式，特别是在游戏行业平稳发展，以及游戏公司平稳经营时期，投资者能通过这种估值方式快捷、有效地了解标的公司的合理估值。2016年之后的中国游戏市场渐渐进入成熟期，A股标的公司，如完美世界，三七互娱和游族网络等都可以使用PE估值作为其基础估值方式。从PE估值曲线来看，三者呈现一致的变动趋势，估值区间也大体类似，由2016年的30x-40x，变动成为2018年的20x-25x，且该变动趋势也与A股游戏公司整体估值相符。3行业专题研究（深度）报告海外研究请参阅最后一页的重要声明图表1：三大游戏公司PE估值对比图表2：2015-2018年A股游戏公司PE估值资料来源：Bloomberg，中信建投证券研究发展部资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部从三者的营收规模及增速上来看，经过了2015年的快速增长，16年