传媒行业交互式网络电视互联网电视客厅大屏新红利牌照和运营价值日益凸显20190516广发证

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/44[Table_Page]深度分析|传媒证券研究报告[Table_Title]传媒行业IPTV+OTT：客厅大屏新红利，牌照和运营价值日益凸显[Table_Summary]核心观点：随着互联网技术日趋成熟，以及三网融合加速推进，新媒体行业持续发展。技术及政策推动背景下，各广电企业、新媒体运营商、电信运营商以及互联网企业等均积极参与新媒体业务。本报告主要聚焦IPTV以及OTT行业。IPTV：用户增长进入稳定区间，增值服务及广告收入将是发展新增量三网融合背景下，电信运营商推动光纤入户带来IPTV发展用户红利。随着光纤接入率进入90%以上的区间，我们认为从行业整体来看，IPTV用户规模增速将进入稳定区间。IPTV业务的地域性决定了人口大省面临更加广阔的市场，另外各省光纤入户推动进程也有所差异，目前广东、广西以及贵州等省IPTV渗透率仍有一定提升空间。行业规模来看，在基础业务之外，增值服务以及广告收入将会成为IPTV行业规模增长新的驱动力。相比其他广告形式，IPTV广告形式丰富，传递给观众具有一定强制性，并且网络覆盖广，下沉低线城市，未来有较大深挖空间。OTT：OTT广告+会员收入均将规模扩张，各方绑定格局逐渐稳定由于政策对于OTT直播的限制，OTT的点播内容目前仍体现在对有线内容体系的重要补充而非市场理解的全面替代。在市场总量上，OTT业务中主要收入来源包括用户付费分成以及广告收入分成。我们认为随着大屏端内容逐渐丰富，用户粘性将逐渐提高，大屏端的付费率将会持续提升。广告收入方面，根据奥维云网的预测，到2020年OTT广告市场规模将达302亿元，广告业务将成为OTT行业规模增长的最主要驱动因素。而当前我国OTT行业采取“集成服务+内容服务”的管理模式：1）上游内容方绑定格局较稳定：爱奇艺、腾讯以及优酷等头部互联网电视内容提供方均有稳定开展合作的牌照方。2）终端厂商当前竞争激烈下正争夺内容和牌照的背书；截至2017年底，第一名酷开系统激活量的市占率仅为18.4%，下游更加分散的格局决定了依托集成牌照开发的OS仍是各家扩张份额的业务重点。海外对标：国内牌照是展业关键，大屏格局或与移动端趋同从海外经验来看，近年来美国有线电视退订率持续提高的同时，OTT订阅量持续增长。其整体新媒体行业市场化程度高，OTT行业不设准入门槛，监管主要集中在版权保护和消费者保护领域。如Roku深度参与OTT产业链，“内容+集成系统+硬件”全布局，活跃用户以及ARPU值（TTM口径约为19.06美元/年）持续增长。对比海外运营模式，国内行业监管以及准入门槛相对更加严格，IPTV播控牌照以及OTT集成及内容服务牌照是展业关键；另对于OTT直播限制或决定了大屏内容格局或将与移动端趋同。投资建议：国内客厅经济回春，大屏用户数持续增长。而在产业价值分配链中，目前A股上市的新媒体公司具有牌照的稀缺性，同时后续也有望深度参与内容运营，借助头部长视频企业的能力扩张份额。推荐重点关注A股新媒股份，芒果超媒等优质IPTV及OTT业务运营商。风险提示：内容版权监管加严；其他媒体冲击下，大屏收视吸引力下降。[Table_Grade]行业评级买入前次评级买入报告日期2019-05-16[Table_PicQuote]相对市场表现[Table_Author]分析师：旷实SAC执证号：[e-mail][Table_DocReport]相关研究：传媒行业:和平精英或带动手游市场增速超预期；重点关注IPTV/OTT运营商机会2019-05-12新媒股份（300770.SZ）:IPTV+OTT优质标的，畅享行业和用户红利2019-05-07传媒行业18年报&19Q1季报总结:商誉集中减值致行业转亏，当前仍需跟踪政策因子变化2019-05-05[Table_Contacts]联系人：叶敏婷[e-mail]-37%-29%-20%-11%-3%6%05/1807/1809/1811/1801/1903/19传媒沪深300识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/44[Table_PageText]深度分析|传媒重点公司估值和财务分析表股票简称股票代码货币最新最近评级合理价值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价报告日期（元/股）2019E2020E2019E2020E2019E2020E2019E2020E光线传媒300251.SZ人民币7.032019/4/25增持8.710.250.8028.498.7935.926.27.708.90横店影视603103.SH人民币22.782019/3/11增持27.380.720.8031.5928.4817.115.113.0012.50芒果超媒300413.SZ人民币43.022019/4/30买入45.51.231.5134.9328.456.85.018.1018.52视觉中国000681.SZ人民币20.742019/1/16买入30.80.720.9628.8121.6031.623.315.0016.20平治信息300571.SZ人民币42.952018/10/29买入-2.303.0418.7114.1310.47.336.5033.60万达电影002739.SZ人民币20.142019/4/30买入27.720.740.8427.2223.9813.712.19.509.70新媒股份300770.SZ人民币83.452019/5/7买入78.052.232.9437.3528.4331.723.327.8426.78蓝色光标300058.SZ人民币4.442019/4/30买入5.750.230.3219.3013.8811.17.47.209.00完美世界002624.SZ人民币26.952019/4/30买入33.21.661.9116.2414.1111.859.2621.9319.08吉比特603444.SH人民币234.702019/4/25买入231.811.5913.0820.2617.9413.111.024.6023.70三七互娱002555.SZ人民币13.832019/4/27买入140.875.3815.972.5712.29.324.2122.86美吉姆002621.SZ人民币23.142019/4/17增持24.40.470.6548.9135.6027.021.311.9014.90分众传媒002027.SZ人民币5.702019/4/25买入7.260.290.3619.8915.8916.211.522.7021.20新经典603096.SH人民币58.942019/4/21买入71.52.172.6727.1622.0721.116.316.2015.20中南传媒601098.SH人民币12.672019/4/23增持13.880.750.8316.8915.274.73.39.109.10猫眼娱乐01896.HK港元14.702019/5/6买入19.240.600.8624.5017.0910.27.810.5613.14美团点评03690.HK港元60.002019/3/21买入62.40.180.25-240-73.2-8.703.00爱奇艺IQ.O美元20.272019/3/14买入30.52-1.60-7.40-----78-110网易NTES.O美元262.042019/4/9买入295.27.3254.0035.814.8519.816.812.0111.30数据来源：Wind、广发证券发展研究中心备注：表中估值指标按照最新收盘价计算；1）爱奇艺2019年预计亏损，2019~2021年参考PS估值分别为2.92x、2.37x和1.99x；2）网易的EPS分母为存托凭证（ADR）口径，ADR和普通股的比例为1：25。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/44[Table_PageText]深度分析|传媒目录索引一、技术及政策驱动收视变革，新媒体行业持续发展........................................................6二、IPTV：光纤入户带来用户红利，增值及广告将驱动长期发展.....................................91、光纤接入比例进入稳定区间，IPTV用户规模开启稳定增长.................................92、产业链：两级播控传输信号，合作模式开展业务...............................................123、未来发展：基础业务增长将进入稳定阶段，增值及广告驱动未来发展..............17三、OTT：“+OTT”将是收视主流，行业规范化持续推进.................................................191、行业规范化还在推进，未来“+OTT”收视组合将是主流.......................................192、产业链：资质绑定格局较稳定，视频媒体头部效应明显....................................223、未来发展：会员付费率将持续稳定提升，广告收入预计成长空间较大..............26四、海外经验：新媒体市场化发展，OTT异军突起.........................................................291、美国新媒体发展：IPTV从迅速增长到停滞，OTT异军突起成为广泛选择........292、ROKU：“内容+系统+硬件”OTT全产业链布局，量价齐升驱动增长....................343、中美OTT运营对比：牌照是国内运营关键，海外市场化程度更高....................38五、可比上市公司估值对比..............................................................................................41六、风险提示....................................................................................................................42识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/44[Table_PageText]深度分析|传媒图表索引图1：我国收视格局变化........................................................................................7图2：我国IPTV用户规模发展..............................................................................9图3：我国宽带光纤用户占比..............................................................................10图4：IPTV分省数据...........................................................................................11图5：IPTV产业链...................................................................................