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广电三大主题利好受益逻辑梳理安信证券研究中心焦娟团队行业：传媒投资评级：领先大于市-A维持评级焦娟分析师SAC执业证书编号：S14505161200012019年4月2日证券研究报告5G、国网融合、超高清视频安信证券目录及核心观点1.广电主逻辑1.1.估值对比1.2.主题逻辑1.3.基本面逻辑2.广电财务数据对比3.附：三大广电主题梳理3.1.国网融合3.2.5G3.3.超高清视频◼核心观点：1、国网融合、5G、4K有望革新互联网时代日趋势微的广电行业，“云管端”一体化思维下，实现从“看”电视向“用”电视转变。其中4K丰富上“云”内容，具备先发优势的广电公司有望率先提供丰富且高质的4K内容，提升用户粘性；国网融合解决“管”归属问题，未来广电固定资产归属于国网，由国网统一管理、规划、建造（包括5G），最具价值的运营权利归属于地方；5G解决“端”与“端”的物联问题，未来大屏将成为愈发重要的流量入口，从单向“看”电视向双向“用”电视转变。2、《全国有线电视网络整合实施方案》正进行最后的修订完善并按程序报批中。3月4日深改委正式将网络整合及升级改造方案列入2019年工作要点，方案报批层面有望超预期（深改委层面、中宣部层面、广电总局层面均有可能），方案报批完成之后，广电总局将尽快召开全国有线电视网络整合工作会议，2019年国网融合出现实质性进展具备极高概率。3、相关标的：优选具备基本面及基本面边际改善的贵广网络、具备云管端综合实力的东方明珠。关注PE/PB极低的湖北广电、OTT综合实力强劲的华数传媒、业绩稳健及估值较低的江苏有线。同时建议关注广电网络、天威视讯、广西广电、吉视传媒。风险提示：国网融合进度不及预期、5G频谱方案及牌照发放进度不及预期、广电基本面改善不及预期。2安信证券1.广电主逻辑1.1.估值对比1、业绩体量较小的标的可以给予更高估值（三大行业利好带来的基本面改善弹性更大）。其中湖北广电（标红）业绩体量对应的PE、PB相对较低，但其净利率及ROE较低（5.86%，排名第9位），且湖北广电省网融合尚未完全完成，预计国网融合门槛较高。2、发展潜力较大的省市可以给予更高估值：1）基本面边际改善的弹性更大；2）省政府倾斜支持资源，主要系省内上市文化国企数量较少。按2018年前三季度人均GDP排名，广西第28、贵州第27、吉林第19、陕西第12、湖北第11、浙江第5、江苏第4、上海第2、北京第1；按2018年GDP总量排名，贵州第25、吉林24、广西第18、陕西第15、北京第12、上海第11、湖北第7、浙江第4、江苏第2、广东第1。3）国网融合业绩体量较小的公司有可能实现弯道超车，业绩弹性更大。3、基本面正在边际改善的广电标的可以给予更高估值，主逻辑是质优标的更受市场青睐，如贵广网络。4、三大主题投资带来估值修复，广电板块整体估值中枢上移。归母净利润归母净利润净资产当前市值PBROE2017，亿元2018E，亿元2017，亿元4/1，亿元20172018E20172017东方明珠22.3729.08296433.9019.4014.921.478.28湖北广电3.353.196162.9918.8019.741.035.86歌华有线7.616.98128171.0522.4824.511.346华数传媒6.416.41104181.8928.3828.381.756.26吉视传媒3.753.196692.7124.7229.061.405.86天威视讯2.361.962861.6726.1331.472.208.68广电网络1.761.763181.6346.3846.382.636.11贵广网络4.423.0743117.6026.6138.312.7310.96江苏有线7.836.66220282.0236.0242.351.285.95广西广电2.021.713787.5643.3551.212.375.68中视传媒0.820.951180.8998.6585.157.357.8电广传媒-4.641.05112130.84-28.20124.611.17-4.43•不变：华数传媒保持不变、广电网络保持不变。注3：标红表示估值较低，标黄表示利润体量小于5亿。公司名称PE注1：若披露业绩预告，则2018E为业绩预告上限（电广传媒、歌华有线、贵广网络）。注2：若未披露业绩预告，则2018E参考三季度增速。•增：东方明珠同增30%、中视传媒同增15%。•减：吉视传媒同减15%、江苏有线同减15%、广电广电同减15%、湖北广电同减5%。数据来源：wind，安信证券研究中心整理3安信证券国网融合•省网融合完成实现的广电标的：完全实现省网融合的四省网（贵州、吉林、广西、陕西）有望成为第一批完成国网融合的上市公司标的：贵广网络、吉视传媒、广电网络、广西广电。5G：•中文文化（出版广电）大数据产业落地贵州（5G预计产生海量数据），且贵州是全国第一个（目前唯一的）智慧广电综合试验区、超高清视频、5G及人工智能等新技术也将在贵州先行先试。4K•央视预计成为4K内容标杆：据广电独家，央视建立了明确的超高清视频发展规划（2018-2021），完成全台4K超高清频道技术系统建设，具备每天约100小时的4K节目制作能力。中视传媒实控人为中央电视台。•东方明珠与中国电信、富士康等联合发布“5G+8K”试验网（2018年5月），系国内首个基于5G测试网络的8K视频应用平台。•超高清视频等新技术有望在贵州先行先试，贵广网络有望受益。1.2.主题逻辑4安信证券广电公司基本面主要来自ToC的有线电视收视业务（电广传媒、中视传媒偏概念，业务与传统具备资产的广电公司不一致，天威视讯广电资产仅深圳）。自2015年到达峰值后，有线电视用户持续流失，传统ToC业务颓势明显，广电公司目前主要尝试三大破局点（新型终端业务、宽带业务、集客业务）。传统有线电视业务承压：1）经济发达地区，有线电视用户具备流失压力；2）经济落后地区，农村用户具备较大的开拓空间（主要是有线入户工程），用户数量虽然具备上升空间，但ARPU值较小且需要持续的资本投入，如贵广网络的有线电视用户数量呈现上升趋势，且投入的资本开支可通过ToG/ToB业务进一步变现。1.3.基本面逻辑证券简称有线电视用户数其中：数字电视用户其中：城网其中：农网宽带用户IPTVOTT万户万户万户万户万户万户万户东方明珠5200520040002100华数传媒808000江苏有线2676湖北广电90042歌华有线58951456吉视传媒568电广传媒广电网络585天威视讯20054贵广网络692382308117广西广电680680500170广西广电数字用户包括500万城网数字电视用户、170万农网数字电视用户及近10万地面无线数字电视用户，共计680万，数字化率估计为100%（2017年年底98.44%）东方明珠、华数传媒为2017年年报数据江苏有线、广电网络、天威视讯为万台终端数据来源：公司年报，安信证券研究中心整理2013-2018年有线电视用户、有线数字电视实际用户数及同比数据来源：历年《国民经济和社会发展统计公告》，安信证券研究中心5安信证券新型终端IPTV：IPTV传输网络为通信运营商网络（有线电视传输网络为广电网络），相当于广电公司将自己的用户分出一部分利润给运营商，因此除东方明珠外，各地广电公司积极程度有限，东方明珠支持该业务是因为公司用上海的有线电视收入来换取全国的IPTV收入，该业务较为划算。OTT：主要为DVB+OTT，其中华数传媒拥有全国牌照发展较好，其他广电公司难以出省。宽带业务：IPTV为通信运营商切割广电利润，宽带业务为广电切割通信运营商业务，但品牌认知度、传输质量均难以与通信运营商竞争。1.3.基本面逻辑2013-2018年IPTV总用户数及同比增长2013-2018年OTT盒子保有量及同比增长注：2013、2014统计数值与新统计源略有差异数据来源：阿里，流媒体网，安信证券研究中心6安信证券集客业务（ToB/ToG）：贵广网络ToB/ToG业务成为其基本面的重要支撑，主要系1）网络基础设施相对通信运营商具备优势，通信运营商在贵州投资力度较小；2）贵州省政府对贵广倾斜政策资源（贵广是唯一的文化类上市公司平台），其余发展潜力较大的省市具备同样的逻辑基础，但目前暂未类似迹象。而经济发达地区，广电公司集客业务难以开展，主要系通信运营商极为强势。政府对省内广电公司的支持力度应与省内文化类上市公司数量（国企）呈正相关关系。因为政府给予资源相对集中。1.3.基本面逻辑上市公司所在省份省内传媒类上市公司个数省内传媒类国企上市公司个数国企类传媒上市公司贵广网络贵州省11贵广网络吉视传媒吉林省11吉视传媒广西广电广西壮族自治区31广西广电广电网络陕西省32广电网络、博通股份湖北广电湖北省72长江传媒、湖北广电江苏有线江苏省162凤凰传媒、幸福蓝海东方明珠上海103上海电影、新华传媒、东方明珠华数传媒浙江省213华数传媒、华媒控股、浙数文化电广传媒湖南省84中广天择、中南传媒、芒果超媒、电广传媒天威视讯广东省325南方传媒、珠江钢琴、省广集团、粤传媒、天威视讯歌华有线北京3811新华网、人民网、中国出版、中国科传、中国电影、中国高科、北巴传媒、中视传媒、歌华有线、中信国安、凯文教育注：贵州、吉林、广西、陕西为全国唯四的完全实现省网融合的标的数据来源：wind，安信证券研究中心整理7安信证券ToB业务的相对值20132014201520162017电广传媒-----东方明珠--1.17%1.14%1.32%歌华有线9.38%12.04%9.89%10.62%10.45%广电网络0.98%7.27%9.43%11.90%21.41%广西广电11.78%11.59%17.07%19.18%25.73%贵广网络15.26%18.10%32.78%35.78%47.49%湖北广电--15.70%17.44%25.53%华数传媒--16.72%27.56%30.86%吉视传媒18.74%15.51%11.86%--江苏有线21.14%23.06%23.64%23.36%23.75%天威视讯-----ToB业务的绝对值单位（亿元）20132014201520162017电广传媒-----东方明珠--2.162.212.15歌华有线2.112.972.542.832.82广电网络0.21.672.253.096.11广西广电2.142.344.175.366.97贵广网络2.253.176.898.1912.22湖北广电--3.784.336.67华数传媒--4.788.499.90吉视传媒3.63.182.58--江苏有线8.3210.1511.0212.6619.23天威视讯-----注1：电广传媒、天威视讯无法细拆广电业务，假设均为C端收入。注2：广电网络2016、2017未曾披露有线电视业务收入明细，因工程收入金额极小，假定均为C端收入。注3：华数传媒2016、2017未披露宽带个人和专网的占比，以2015年占比假设计算。注4：贵广网络为安信的统计口径。注5：东方明珠有线电视/IPTV业务主要是C端，且电视购物营收体量较高。1.3.基本面逻辑ToC业务包括：基础收视业务、增值收视业务、宽带\数据传输业务（部分为非居民提供，数额不大假设均为居民收入）、安装工料费收入（入户工本材料费）、广播电视器材销售收入（电视机、机顶盒，假定均为C端收入）、电视购物收入。ToB业务包括：工程与安装建设业务、专网传输收入、商品销售收入（企事业单位的系统集成项目）、城建配套费收入/入网收入（规划建设广电网络干线网和用户分配网）。其他广电业务包括：广告代理收入（毛利率较低）、频道落地费/节目传输费。数据来源：wind，安信证券研究中心整理8安信证券ToC业务的绝对值单位（亿元）20132014201520162017电广传媒22.5123.8624.2624.8920.59东方明珠--98.9894.19104.12歌华有线