传媒行业游戏未来的三条线索创新红利海外市场和云游戏20190331广发证券33页

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/33[Table_Page]深度分析|传媒证券研究报告[Table_Title]传媒行业游戏未来的三条线索：创新红利、海外市场和云游戏[Table_Summary]核心观点：1）市场冰点已经过去，头条入局带来渠道端变化2018年游戏市场整体降速明显，特别是手游增长失速（+15%YoY），我们认为主要原因有三个：监管因素、买量成本上升和创新空间缩小。我们认为三个压制力量在2019年都有明显的边际改善：版号审批已经恢复；互联网流量价格上涨趋势放缓；2019年以来各种玩法创新不断出现，行业自身的创新动能仍有空间。另外从结构上，腾讯网易份额稳定，对于余下玩家的挤压作用放缓。而今日头条正式入局游戏，或能够打散渠道端集中度，对中游的发行商和上游的CP构成利好。2）创新红利并未枯竭，吃鸡品类、BattlePass、自走棋等纷纷涌现2018年以来，吃鸡类游戏、BattlePass、自走棋、真人互动式电影等创新层出不穷，我们认为随着轻度玩家逐渐过渡为重度玩家，各类细分领域的需求仍待释放。从品类角度来看，我们对标主机/PC端，射击类游戏在手游端的潜力或还没有释放完全，仍能够给市场带来较大的增量。3）国内公司产品和发行优势明显，出海节奏加快根据AppAnnie的统计，2018年海外用户在中国手游的花费达到了61亿美元以上，同比去年41亿美元的水平增长了50%，18H2的55%左右的增速相比18H1的40%增速甚至有所加速。接近400亿人民币的海外手游流水基本相当于国内手游市场的1/3左右。而在出海上的变化特征是：第一上市公司开始凭借资本和产品优势后来居上，第二是品类上从原来重度为主到超轻度等全品类覆盖，各个细分领域都有头部产品冒头。4）云游戏或许长远来看是颠覆渠道的一种方式云游戏作为5G时代即将落地的应用场景，Google、腾讯等大厂纷纷入局，各个产业链环节也逐渐成熟。我们认为最大的想象空间在于云游戏将改变当前的游戏以应用商店为主的分发模式，产生类似“社交电商”的效果，直播、社区等成为核心的分发渠道，增强用户对游戏的粘性和消费频次。投资建议：我们认为市场在缺少版号之后需求亟待满足，上市公司新品释放有望超出预期，而从海外的估值演变历史来看，暴雪、EA等公司在2019年指引大幅度不及预期的情况下，当前PE(forward)估值普遍在20-25X，消费属性凸显周期属性减弱后，游戏股的估值是从10X开始一路上提至20X以上的。当前国内游戏公司对应Wind一致预期下对应2019年PE估值约为15X-20X区间，我们认为随着游戏公司估值逐步兑现，后续估值仍有提升空间。可关注完美世界、吉比特、三七互娱、游族网络等。风险提示：监管加强的风险，游戏流水、出海、云游戏不及预期的风险。[Table_Grade]行业评级买入前次评级买入报告日期2019-03-31[Table_PicQuote]相对市场表现[Table_Author]分析师：旷实SAC执证号：[e-mail]分析师：朱可夫SAC执证号：[e-mail]请注意，朱可夫并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。[Table_DocReport]相关研究：传媒行业:广电行业：国网整合序幕拉开，5G及超高清带来新机遇2019-03-22传媒行业:北京春推会剧集数量同比下降18.5%；可持续关注游戏和有线板块2019-03-17传媒行业:完美世界畅销免费双榜登顶，可配置优质龙头与主题性中小市值个股2019-03-10[Table_Contacts]-38%-30%-21%-12%-4%5%03/1805/1807/1809/1811/1801/19传媒沪深300识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/33[Table_PageText]深度分析|传媒重点公司估值和财务分析表股票简称股票代码评级货币股价合理价值（元/股）EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)2019/3/292018E2019E2018E2019E2018E2019E2018E2019E光线传媒300251.SZ买入人民币8.64-0.480.3710.0523.4134.125.416.4611.00横店影视603103.SH增持人民币24.6127.380.710.7234.7634.1817.918.414.6013.00芒果超媒300413.SZ买入人民币44.345.50.901.2049.0936.9613.58.616.4018.20视觉中国000681.SZ买入人民币26.3630.80.550.7247.8436.6141.831.613.0015.00平治信息300571.SZ买入人民币58.96-1.802.3032.6725.6319.514.949.8936.50万达电影002739.SZ买入人民币21.52-0.730.9229.3323.3916.113.710.6311.00完美世界002624.SZ买入人民币31.9234.321.301.5624.6520.5121.2915.2720.3717.50吉比特603444.SH买入人民币206.431989.5911.0421.5418.7114.7611.6123.0821.04三垒股份002621.SZ增持人民币23.95-0.090.47272.1550.62173.9625.712.4511.98科斯伍德300192.SZ买入人民币10.54-0.310.5033.7120.9018.6910.5010.1913.12分众传媒002027.SZ买入人民币6.27-0.400.4615.7913.5212.6310.1546.6119.43新经典603096.SH买入人民币5968.491.832.2832.1925.8822.717.814.2016.2中南传媒601098.SH增持人民币12.87-0.690.718.6718.396.55.39.308.00数据来源：Wind、广发证券发展研究中心注：其中光线传媒、芒果超媒、平治信息、万达电影、完美世界、三垒股份、科斯伍德、分众传媒、中南传媒已经披露2018年业绩快报；横店影视已经披露2018年年报。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/33[Table_PageText]深度分析|传媒目录索引一、行业现状：市场冰点已过，渠道竞争或生变...............................................................61、监管、买量成本和创新乏力造就低增长，当前三大因素均有所反转....................62、产业链结构：网易腾讯份额上维持强势，头条系正式入局或有变化....................8二、线索之一：吃鸡品类、BATTLEPASS和自走棋或代表游戏的创新红利并未枯竭....101、玩家迅速分层，中短期手游端FPS潜力尚未全部释放......................................102、BATTLEPASS或许意味着微交易时代游戏厂商价格歧视的能力更强...................123、自走棋的崛起：玩法的创新始终在不断迭代.......................................................14三、线索之二：国内厂商加速出海...................................................................................161、出海节奏明显加快，地区已经不仅仅局限在东南亚、港澳台.............................162、上市公司开始凭借产品和资本优势后来居上.......................................................183、品类上的拓展，从重度到超轻度的全面进击.......................................................19四、线索之三：云游戏的最大愿景是颠覆渠道.................................................................221、云游戏：5G时代下崭新的应用场景...................................................................222、GOOGLE、腾讯大厂入局，仍待产业链各个环节成熟.........................................223、或颠覆渠道：从“人找游戏”到“随时随地”.............................................................24五、估值讨论....................................................................................................................27识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/33[Table_PageText]深度分析|传媒图表索引图1：2018年中国游戏市场同比增长5.3%至2144亿元......................................6图2：2018年中国移动游戏市场同比增长15%至1340亿元................................7图3：CNNIC显示2018年中国游戏增速低于2017年.........................................7图4：中国手游用户在互联网渗透率已经达到56%...............................................7图5：2018年4月-11月期间版号处于停止审批的状态........................................8图6：18Q4腾讯和网易的手游增速有所回暖.........................................................8图7：市场格局已经进入稳定期，腾讯网易头部份额增长基本停滞（单位：%）.9图8：今日头条游戏行业消耗收入迅速上升...........................................................9图9：今日头条凭借流量优势正式切入游戏领域....................................................9图10：全球的轻度休闲玩家正在逐步过渡到中度忠实和重度硬核玩家...............10图11：2018年手机端的休闲玩家比例略高于PC和主机用户比例3pct左右....11图12：2005-2017年进入Top100的主机游戏中射击游戏数量推移...................11图13：2005-2017年进入Top100的主机游戏中射击游戏销量推移...................11图14：2017年5月以来Twitch直播三类吃鸡游戏的时长指数情况..................12图15：《王者荣耀》战令系统简介......................................................................13图16：BattlePass进一步降低了付费门槛，同时将游戏付费和活跃度相关联..1