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请参阅最后一页的重要声明证券研究报告·行业深度研究鱼虎相争，游戏直播迎双雄时代行业动态信息1、游戏直播方兴未艾，市场空间亟待开发。中国是全球最大的游戏直播市场，2018年国内游戏直播行业规模达到132亿元，MAU达2.55亿人，预计未来5年CAGR分别为24.7%和9.4%，市场仍具巨大开发潜力。受益于电竞内容，游戏直播行业的用户生命周期相对更长，用户活跃度及参与程度更高。目前行业仍处于高速发展期，变现途径仍主要依赖于直播业务（虚拟礼物），包括广告、游戏发行、会员付费、内容付费订阅等在内的多元化变现途径仍有待探索与发展。2、鱼虎相争，游戏直播进入双雄时代从最早期的语音对战平台，到移动直播热潮下的千播大战，再到2019年3月熊猫TV官宣停运，游戏直播行业在经历了爆发期白热化竞争阶段后，目前已进入了“斗鱼v.s.虎牙”的双雄时代。2018年3月，腾讯同时入股斗鱼与虎牙，标志着游戏直播行业核心资源基本由腾讯收编，直播平台之于游戏产业链的战略地位可以见一般。从2019年一季度游戏直播行业主播及用户数据来看，斗鱼与虎牙两大平台已牢牢占据领先地位，其中斗鱼在头部游戏主播上卡位优势更为突出，且用户体量更具优势，而虎牙则在移动端渗透率以及用户付费转化上明显更胜一筹。3、斗鱼IPO在即，聚集更多明星光环，却也面临更高额亏损斗鱼已正式递交纽交所IPO文件，从公开披露数据来看，斗鱼2018年在用户规模、主播数、百度搜索指数、AppStore免费及畅销榜排名中均位居游戏直播行业榜首。斗鱼围绕电竞领域持续深耕，不仅为用户提供版权电竞赛事及活动直播，同时也赞助或联合专业电竞战队及选手合作、具备自主电竞赛事、开设游戏评论栏目等。2018年第四季度，仅《英雄联盟》、《PUBG》、《王者荣耀》三大电竞游戏就为斗鱼吸引了1.2亿MAU及10.5亿小时观看时长。2018年，国内Top100和Top10游戏主播中签约斗鱼的分别有50位、8位。明星光环闪耀的斗鱼在游戏直播行业品牌影响力与资源卡位优势突出，但高昂的成本却使其仍然面临巨额亏损，2018年净亏损8.69亿元，经营性净现金流流出3.38亿元。相比之下，早于其一年上市的虎牙已经实现了连续五个季度盈利，并于今年4月公告再融资3.43亿美元，最新股价较IPO价格涨幅达54%，是2018年密集海外上市融资的中资互联网企业中为数不多的股价表现亮眼的标的。面临持续的行业竞争压力，斗鱼此次IPO融资以及平台后续发展情况都将格外引人关注。【风险】政策监管趋严，头部主播流失，短视频平台冲击，用户付费率或付费额提升不及预期，电竞行业发展速度低于预期等。维持买入崔碧玮cuibiwei@csc.com.cn18510249707执业证书编号：S1440518090002发布日期：2019年05月06日市场表现相关研究报告-38%-28%-18%-8%2%12%2018/4/242018/5/242018/6/242018/7/242018/8/242018/9/242018/10/242018/11/242018/12/242019/1/242019/2/242019/3/24传媒上证指数传媒1传媒行业深度研究报告请参阅最后一页的重要声明目录1.游戏直播：鱼虎两相争，双雄竞苍穹..............................................................................................................21.1游戏直播方兴未艾，市场空间亟待开发................................................................................................21.2鱼虎相争，游戏直播进入双雄时代........................................................................................................42.斗鱼：美股IPO在即，游戏直播明星光芒闪耀...............................................................................................82.1公司简介：期待国内领先游戏直播平台亮相纽交所.............................................................................82.2财务简析：直播业务带动营收高增长，成本高企致持续较高亏损.....................................................92.3详解斗鱼生态：聚焦电竞内容，网罗头部主播，打造游戏直播第一平台.......................................123.风险分析............................................................................................................................................................182传媒行业深度研究报告请参阅最后一页的重要声明1.游戏直播：鱼虎两相争，双雄竞苍穹1.1游戏直播方兴未艾，市场空间亟待开发游戏直播行业市场规模与用户规模持续较快增长，市场空间仍具开发潜力。根据艾瑞数据，中国已在2016年超越美国成为全球最大的游戏直播市场，2018年中国游戏直播行业MAU已经达到美国市场的4倍。2018年，中国游戏直播市场规模达到132亿元，较2015年增长约15倍，预计2023年将达到398亿元，对应未来五年CAGR月24.7%，增速是非游戏直播市场的约2倍。从月活用户规模来看，2018年中国游戏直播行业MAU已经达到2.55亿人，预计未来5年CAGR为9.4%，用户增长仍具潜力。图表1：中国直播市场规模及增速资料来源：艾瑞，斗鱼招股书，中信建投证券研究发展部图表2：中国游戏直播行业MAU资料来源：艾瑞咨询，中信建投证券研究发展部（注：未消除移动和PC用户之间的重复）游戏直播用户生命周期更长，电竞将扮演更重要的角色。根据艾瑞咨询预测，电竞直播市场占游戏直播市场规模的比例将由2018年的50.3%进一步提升至2023年的59.8%，电竞在游戏直播行业中所扮演的角色将更为重要。游戏直播用户一般而言拥有更长的生命周期，尤其电竞赛事直播对于维持游戏热度以及延长用户生命周期有着更重要的作用。以《英雄联盟》为例，该电竞游戏的游戏直播观看人数高于游戏本身的活跃玩家数——当游戏玩家不再活跃的时候往往并不会彻底流失，而是会转化成为电竞赛事的观众。15~1818~23E直播市场88.0%16.9%非游戏直播75.7%13.2%游戏直播151.2%24.7%CAGR1381318242934406182634434953586302040608010012020152016201720182019E2020E2021E2022E2023E游戏直播其他直播（单位：百万元）7213447617382921038416922125529232435638140005010015020025030035040045020152016201720182019E2020E2021E2022E2023E（单位：百万）3传媒行业深度研究报告请参阅最后一页的重要声明游戏直播用户的参与度也相对更高。根据艾瑞数据，在移动端，2018年用户平均每天在游戏直播上花费42分钟，比非游戏直播平台的32分钟高出30.2％。用户对于电竞选手、相关游戏和赛事的高关注度在PC端更为显著。图表3：游戏直播/直播市场&电竞直播/游戏直播市场比例图表4：《英雄联盟》世锦赛观众人数vs游戏MAU资料来源：艾瑞，斗鱼招股书，中信建投证券研究发展部资料来源：艾瑞，斗鱼招股书，中信建投证券研究发展部游戏直播行业主播数持续增加，优质主播在吸引和保留用户、增强用户参与度方面等发挥着至关重要的作用。游戏直播主播是游戏直播平台的重要资产，顶级主播在个性及技能方面表现出众，在吸引并留存大量粉丝以及通过打赏、广告等方式促进平台货币化变现上起到关键作用。游戏直播行业用户及市场过的增长为主播提供了更好的发展空间，主播数仍持续增长。根据艾瑞数据，中国游戏直播主播数量2018年达到约1800万人，是2015年的约3倍，预计2023年将达2800万人。图表5：中国游戏直播主播数资料来源：艾瑞，斗鱼招股书，中信建投证券研究发展部国内游戏直播平台货币化方式以虚拟礼品（打赏）为主，多元变现潜力仍待开发。虚拟礼物（打赏）是目前游戏直播平台最大的收入来源。根据艾瑞数据，2018年游戏直播行业虚拟礼物收入占行业总收入比例约为88.6%。随着平台在内容创新、社交互动等方面的不断拓展和优化，用户的付费意愿以及付费额也将趋于提升。根据艾瑞预测，游戏直播平台的年度付费用户数将由2018年的3200万增长至2023年的6300万人（CAGR约14.5%），付费用户的年度付费金额也将由2018年的365元增长至2023年的581元（CAGR约9.7%）。11.7%13.8%24.1%28.0%29.2%32.7%35.0%37.0%38.7%47.7%48.6%49.6%50.3%53.4%55.1%55.6%59.0%59.8%0%10%20%30%40%50%60%70%20152016201720182019E2020E2021E2022E2023E游戏直播收入/直播总收入电竞直播收入/游戏直播总收入27364358100303633282202040608010012020142015201620172018英雄联盟世界锦标赛观众中国每月英雄联盟活跃用户（百万人）6111418212325262805101520253020152016201720182019E2020E2021E2022E2023E（百万人）4传媒行业深度研究报告请参阅最后一页的重要声明游戏直播平台目前也在拓展包括游戏发行、订阅会员和自制内容商业化等变现通道。用户的喜爱不仅仅基于主播，也基于对游戏本身的热爱，因此游戏直播往往相较其他类型的直播有更好的用户留存度，平台用户规模也相对更高。借助平台庞大的游戏用户规模，以及聚集度更高、更易精准对接的游戏玩家人群，品牌广告商以及游戏推广也对游戏直播平台青睐有佳。图表6：中国游戏直播行业收入结构及增速资料来源：艾瑞，斗鱼招股书，中信建投证券研究发展部图表7：中国游戏直播行业付费用户数及付费率图表8：中国游戏直播行业付费用户付费金额资料来源：艾瑞，斗鱼招股书，中信建投证券研究发展部资料来源：艾瑞，斗鱼招股书，中信建投证券研究发展部1.2鱼虎相争，游戏直播进入双雄时代游戏直播行业逐步发展成熟，巨头竞争仍在持续。游戏直播最源自辅助游戏玩家对战的语音平台，随着互联网，尤其是移动互联网的用网环境及技术水平快速提升，视频直播平台进入爆发期。游戏直播相较秀场直播受众群体更为广泛，爆款游戏产品的出现也为游戏直播平台的发展带来了更高热度。随着行业发展进入成熟期，尾部平台面临较大生存压力，斗鱼、虎牙等头部直播平台已在用户规模、主播数、电竞赛事版权等方面形成了较强的竞争优势。2018年，虎牙与斗鱼双双接受腾讯入股，同时快手等短视频行业巨头入局，游戏直播行业步入互联网巨头竞争的阶段。回顾游戏直播行业发展历史，主要经历了以下四个阶段：0.72.57.211.715.921.326.231.436.90.10.20.50.80.91.31.51.61.70.10.10.40.70.9111.11.205101520253035404520152016201720182019E2020E2021E