保险机构持股行为分析险资短期或兑现收益加仓仍是长期方向20190404光大证券23页

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告2019年4月4日策略研究险资短期或兑现收益，加仓仍是长期方向——保险机构持股行为分析策略专题2018年四季度起，监管层多次鼓励险资入市。这篇报告意在分析2019年保险机构增持A股的意愿及市场影响。短期市场快速上涨，或导致险资减持、兑现收益，这是由保险机构的“价值投资者”属性决定的。剔除价格因素，用重仓股数量衡量险资的主动增减持行为，2010年以来，为数不多的几次险资持股数量下滑，都发生在市场持续上涨阶段，对应着A股风险补偿快速下降。在市场大幅下跌时期，险资持股数量反而普遍有所提升。2010~2015年，在股票风险补偿上升期，险资加速入市，2016~2017年，市场演绎慢牛行情，险资有兑现收益的需要，入市节奏明显放缓。长期看，险资有望继续增持A股。一方面，自2004年获准入市以来，随着保费收入提升、资产规模扩张，险资配置A股的数量一直在增加，目前远未达到监管上限。另一方面，保险机构追求绝对收益，注重各大类资产隐含收益率的比较，面对长周期的无风险利率下行，A股风险补偿还处在高位。作为成熟市场代表，美国寿险对股票的配置比例约为30%，快速提升也发生在无风险利率下行阶段。在过去，针对险资持股的监管放松通常发生在股市大幅调整、情绪低迷的时期，监管放松为险资入市推波助澜，可以视作逆周期调节信号，与市场企稳反弹的间隔期在半年以内。保险公司经营的主要目标是维持流动性并产生投资收入，为将来理赔和到期给付提供资金，保险公司投资理念可概括为三点。第一，追求绝对收益，保险投资的第一目标是为了满足预定利率条件；第二，投资期限偏长，我国寿险收入占比超过70%，寿险多为中长期合同，强调长期投资收益；第三，重视资产的安全性和流动性，保险公司必须根据未来的理赔情况、退保情况等预期合理安排现金流，保证未来资产端现金流入能覆盖现金流出。从大类资产角度看，保险偏爱债券和非标，股票市值占比很低，截至2018年底，股票和证券投资基金1.92万亿元，占保险资金运用余额的11.71%。对A股市场而言，保险机构大幅超配银行、地产。银行的系统重要性、地产公司大量的土地储备保障了保险资金投资的安全性。同时，银行和地产板块股息率具备比较优势，可以满足险资对收益稳定性的需要。与外资不同，高ROE并非险资最重视的财务指标，保险更重视公司的低估值、高股息属性。险资增持有价值发现功能。保险重仓行业同属低贝塔板块，大盘下跌期间，股价表现相对稳定，长期兼具绝对收益和超额收益。因持股占比受限，保险持股对板块估值和波动的影响并不显著。险资增持行为没能起到稳定行业估值的作用，相反，行业估值波动，却影响着险资的配置偏好。重仓板块估值回落阶段多对应险资增持，估值上升阶段多对应险资减持。风险提示：险资入市规模不及预期；重仓股数量较实际存在偏差。分析师谢超（执业证书编号：S0930517100001）[e-mail]陈治中（执业证书编号：S0930515070002)[e-mail]李瑾（执业证书编号：S0930518100001）[e-mail]联系人黄亚铷[e-mail]2019-04-04策略研究敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告目录1、险资长期有望为A股市场贡献增量资金.............................................................................................31.1、负债端驱动，配置A股规模持续提升................................................................................................................31.2、大类资产隐含收益率的比较是重要考量.............................................................................................................61.3、监管放松推波助澜，是政策逆周期调节的信号................................................................................................82、保险资金买什么？...........................................................................................................................122.1、股票投资：偏爱银行、地产、消费..................................................................................................................142.2、股票投资：主板占优...........................................................................................................................................162.3、股票投资：最注重高股息、低估值，其次才是ROE....................................................................................173、险资增持的功能在于价值发现..........................................................................................................184、风险提示..........................................................................................................................................222019-04-04策略研究敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告2018年四季度开始，监管层多次鼓励险资入市1。这篇报告意在分析2019年保险机构增持A股的意愿、资产配置风格、以及对市场的影响。1、险资长期有望为A股市场贡献增量资金短期市场快速上涨，或导致险资减持，这是由保险机构的“价值投资者”属性决定的，但长周期看，险资有望继续增持A股。一方面，自2004年获准入市以来，随着保费收入提升、资产规模扩张，险资配置A股数量一直在增加，目前远未达到监管上限。另一方面，保险公司追求绝对收益，注重各大类资产隐含收益率的比较，面对未来十年长周期的无风险利率下行，A股风险补偿还在相对高位。作为成熟市场代表，美国寿险对股票的配置比例约为30%，快速提升也发生在无风险利率下行阶段。回溯历史，针对险资持股的监管放松通常发生在股市调整、情绪低迷时期，对险资入市起推波助澜的作用，可以视作逆周期调节信号，与市场企稳反弹的间隔期在半年以内。1.1、负债端驱动，配置A股规模持续提升随着人口老龄化程度加深、居民理财意识觉醒，保险公司保费收入持续扩张，为行业增添了“成长”标签。保险是典型的负债驱动型行业，国内保险产品可分为人身险、财产险两类，其中人身险是主体，2018年，保险行业实现保费收入3.8万亿元，过去十年复合增长率115%，人身险收入占比超过70%。保险资产规模庞大，2018年资产总额达到18.33万亿元，用于投资的保险资金运用余额有16.41万亿元。图1：保险行业保费收入图2：保险总资产及资金运用余额资料来源：wind,光大证券研究所资料来源：wind,光大证券研究所12018年10月，银保监会发布《关于保险资产管理公司设立专项产品有关事项的通知》、《保险资金投资股权管理办法（征求意见稿）》，支持保险资金直接增持优质股票，不再限制财务性股权投资和重大股权投资的行业范围；2019年1月28日，银保监会新闻发言人肖远企称，鼓励保险公司使用长久期账户资金，增持优质上市公司股票和债券，拓宽专项产品投资范围，加大专项产品落地力度，支持保险公司开展价值投资、长期投资；2019年1月29日，银保监会下发文件，简化保险机构发起设立股权投资计划和保险私募基金的审批流程-10%0%10%20%30%40%50%010,00020,00030,00040,0002000200220042006200820102012201420162018亿元保险公司:保费收入:人身险保险公司:保费收入:财产险保费收入:合计:同比(%,右)0%10%20%30%40%50%60%050,000100,000150,000200,0002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018亿元保险公司:资产总额保险公司：保险资金运用余额保险公司:资产总额:同比(右)保险公司：保险资金运用余额:同比(右)2019-04-04策略研究敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告保险公司经营目标是通过资产运作产生投资收入，保持资金流动性，在为理赔和到期给付提供资金的基础上，赚取利益差。寿险公司利润由两部分组成，由“死差益（预计赔付与实际赔付之差）”、“费差益（预计运营成本与实际运营成本之差）”组成的承保利润，以及由“利差益（预定利率与投资收益之差）”带来的投资收益。这种盈利模式不仅考验保险公司对死亡率、运营成本等指标的精算能力，也考验保险公司进行投资和资产配置的能力。图3：“利差益”是寿险公司利润的重要来源资料来源：光大证券研究所整理保险公司已经成为A股市场最重要的机构投资者之一。除了直接持有股票，保险公司还通过委托方式将资金交由保险资管机构及公募基金、证券公司等业外机构管理。截至2018年三季度末，保险公司重仓流通股总市值约1.07万亿元，占全A流通市值的比重为2.7%，在各类机构投资者中，“话语权”仅次于公募基金。进一步剔除人寿集团控股中国人寿、平安集团控股平安银行的部分，其余保险机构重仓流通股市值5778亿元，占全A流通市值的1.47%，仅次于公募基金和外资。图4：机构持股市值占比图5：保险资金投资渠道注：保险公司(剔除控股因素)指剔除人寿集团持股中国人寿、平安集团持股平安银行后的保险机构持股占比资料来源：wind,光大证券研究所资料来源：光大证券研究所整理寿险公司利润来源承保利润死差益费差益投资收益利差益0%1%2%3%4%5%6%2014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-09公募基金保险公司QFII+陆股通保险公司(剔除控股因素)阳光私募社保基金券商2019-04-04策略研究敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告险资持股数量2一直在增加，持股比例远未达到监管上限。险资增持A股的过程经历了两个阶段：2010~2015年，监管逐步放开对险资投资股票的限制，险资配置股票数量迅速攀升，保险机构权益类资产占总资产的比例上限由最初的5%提升至30%；2016年初以来，增持速度有所放缓。自获准入市，险资持股数量一直在提升，但即便如此，险资对股票资产的配置比例还远远未达到监管设定上限，截至2018年底，保险资金运用余额中，股票和证券投资占比约为11%。图6