信息服务行业深度报告计算机公司估值原理20190521海通证券75页

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_MainInfo]行业研究/信息服务证券研究报告行业深度报告2019年05月21日[Table_InvestInfo]投资评级优于大市维持市场表现[Table_QuoteInfo]-37.63%-28.68%-19.73%-10.79%-1.84%7.11%2018/52018/82018/112019/2信息服务海通综指资料来源：海通证券研究所相关研究[Table_ReportInfo]《（更新）计算机行业跟踪周报第164期：信息基建的双景气支撑：安可和新周期》2019.05.19《计算机行业跟踪周报第164期：信息基建的双景气支撑：安可和新周期》2019.05.19《计算机行业跟踪周报第163期：继续推荐以安可为基础的信息基建》2019.05.12[Table_AuthorInfo]分析师:郑宏达Tel:[phone]Email:[e-mail]证书:S0850516050002分析师:鲁立Tel:[phone]Email:[e-mail]证书:S0850517060001分析师:黄竞晶Tel:[phone]Email:[e-mail]证书:S0850518110001分析师:杨林Tel:[phone]Email:[e-mail]证书:S0850517080008联系人:洪琳Tel:[phone]Email:[e-mail]分析师:于成龙Tel:[phone]Email:[e-mail]证书:S0850518090004计算机公司估值原理[Table_Summary]投资要点：市盈率PE为常见计算机公司估值方法，特点为溢价高、波动大：自2010年创业板开启后，计算机公司上市家数开始明显增加，2009年前整个A股计算机上市公司仅40家，而如今已接近200家。我们认为，从2010年开始，上市公司数量的增加也使得计算机行业成为了一个重要的细分研究版块。目前，我们认为，A股计算机公司常见估值方式仍为市盈率PE估值，相比沪深300的历史平均12.5倍市盈率（TTM），计算机行业的平均溢价率在4.5倍左右；同时，计算机行业公司相比沪深300的公司，估值波动性要大很多。DCF+决策树是计算机公司估值核心思想，概率赋权为波动的主因：计算机行业公司有更多的潜在发展场景，更多的各种期权价值，这正是给予各种潜在不确定性的溢价，而基于决策树的DCF价值评估，考虑到了灵活性的价值，相比单一的DCF方法更加合理。同时，科技公司存在很大的不确定性和很多未来的潜在场景，越早期可能性越多，而对于同一科技公司在熊市牛市的估值水平波动很大，很大一部分原因是投资者对于其未来的场景假设发生变化。牛市行情中，对于乐观场景总是愿意赋予更高概率；而在熊市中，对于悲观的场景假设就会给与更高的概率。DCF+决策树，是科技股公司估值的核心思想。概率，体现了价值波动，也体现了科技股的魅力。不同生命周期阶段的估值方法选择：同一行业、同一企业，其在不同的生命周期阶段所对应的估值方式和估值水平都不一样。我们将企业生命周期分成：技术变革期、高研发投入期、高速成长期、业务成熟期、现金流稳定期。我们探讨了不同生命周期的估值方法。业务结构来看估值差异，细分行业的个性化分析：根据计算机的商业模式，可以分为产品型公司、解决方案型公司和IT咨询型公司。产品型公司，特别是软件公司，无论是销售驱动型还是研发驱动型，用P/S估值较为合适且具有稳定性。而对于不同的细分行业，如云计算、人工智能、大数据、智能驾驶、金融IT、医疗IT等，针对相应产业链位臵以及不同驱动来源，会有更多细化符合行业公司发展特点的估值方法，如SaaS公司初期的PS方法，金融IT的研发加回PE、预收账款加回PS等。风险提示：行业技术发展不及预期，政策推动不及预期的风险行业研究〃信息服务行业请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2目录1.计算机公司估值历史..................................................................................................91.1美股计算机行业历史估值.................................................................................91.2A股计算机公司的估值历史............................................................................102.计算机公司的估值思想............................................................................................112.1基于场景的DCF现金流折现.........................................................................112.2基于决策树的价值评估..................................................................................122.3概率——科技股价值波动的主因....................................................................173.不同生命周期阶段估值方法的选择..........................................................................183.1企业生命周期.................................................................................................183.2全生命周期不同阶段对应不同估值方法.........................................................193.3上市后的生命周期再造..................................................................................203.3.1技术变革期的PS.................................................................................203.3.2高研发投入期的APE...........................................................................213.3.3高速成长期的PEG..............................................................................233.3.4业务成熟期的PE.................................................................................243.3.5现金流稳定期的ADR...........................................................................254.从业务结构来看计算机公司估值的差异...................................................................274.1产品型公司的估值方法..................................................................................274.1.1产品型销售驱动企业............................................................................274.1.2产品型研发驱动企业............................................................................284.2解决方案型公司的估值方法...........................................................................304.2.1解决方案型公司的特点.........................................................................304.2.2IBM：从软硬件产品转型到综合解决方案的科技巨头..........................304.3IT咨询型公司的估值方法...............................................................................315.云计算公司估值方法................................................................................................335.1云化软件SaaS...............................................................................................345.1.1云化软件SaaS的两种类型.................................................................345.1.2通用型云化软件...................................................................................355.1.3垂直行业专用型云化软件.....................................................................36行业研究〃信息服务行业请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明35.1.4美股SaaS公司的估值方法.................................................................395.1.5转型之前：PE为主要估值方式，PS较低...........................................405.1.6云化转型过程：PE切换为PS，PS随云收入占比迅速提升...............405.1.7云化转型后...........................................................................................425.2云计算组件型公司..........................................................................................435.2.1Nutanix——超融合引领者....................................................................445.2.2软件定义架构，突破传统IT架构限制.................