信托行业分析框架专题报告从长期视角看宏观周期对信托行业的影响20190218国泰君安19页

请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title]2019.02.18从长期视角看宏观周期对信托行业的影响——信托行业分析框架专题报告刘欣琦（分析师）高超（分析师）[e-mail][e-mail]证书编号S0880515050001S0880517040001本报告导读：固定资产投资增速决定主动信托规模增速中枢，货币政策和金融监管是阶段性重要变量。19年行业基本面边际改善，政策超预期有望带来板块阶段性超额收益。摘要：[Table_Summary]盈利模式：主动管理信托业务是行业盈利核心，以类信贷非标融资为主。1）信托业务对行业营收贡献70%，主动管理信托业务收入占信托业务收入的75%，是影响信托业务收入增速的主要力量。2）从资产端投向、资金运用方式和产品发行三个角度看，信托主动管理业务以“类信贷”非标融资为主，信托核心竞争力在资产端。驱动因素：固定资产投资增速决定主动信托规模增速中枢，货币政策和金融监管是阶段性重要变量。1）长期看，主动管理报酬率对行业业绩趋势影响较小，信托议价能力较高，可保持相对稳定的息差。2）信托资产端布局相对多元，整体与固定资产投资构成趋同，固定资产投资增速决定主动信托规模增速中枢。3）货币政策通过影响传统融资渠道规模间接影响信托融资，偏紧周期利于信托融资扩张，全面的金融监管政策直接影响银行理财投资非标，对信托资金端影响明显。股价复盘：政策边际变化带来超额收益。短周期看，货币政策、地产政策和金融监管政策是板块超额收益的核心驱动。货币宽松、金融监管放松均会带来板块超额收益；中长期看，板块估值中枢不断下移，与行业ROE下行趋势一致，反映了市场对固定资产投资增速下行以及信托融资竞争优势减弱(货币宽松和金融监管下贷款和债券融资提升)的担忧。基本面展望：边际改善，新产品发行是关注焦点。固定资产投资增速阶段性企稳有助于信托主动管理规模增速企稳，并在上半年回升。而随着资管新规过渡期截止日的临近，在监管政策没有明显放松的情况下，信托主动管理规模增速将受资管新规的负面影响，信托版资管新规细则、过渡期要求和新产品发行进度成为是核心关注点。投资观点：资产端企稳，叠加政策超预期有望带来阶段性超额收益。1月信托贷款和集合信托规模增量均现拐点，宽货币进入宽信用阶段，固定资产投资增速回升利好信托资产端需求，预计信托主动管理规模增速有望持续改善；宽货币政策有望持续，同时金融监管边际改善有望超预期；信托板块经历18年严监管和经济增速下行的双重负面影响，板块估值回落至11倍P/E，充分反映悲观预期，融资数据和政策改善有望带来板块估值修复，推荐资产端和资金端能力突出的五矿资本、爱建集团和中航资本。[Table_Invest]评级：增持上次评级：增持[Table_subIndustry]细分行业评级信托增持[Table_Report]相关报告信托：《社融全面改善，信托板块有望迎来估值修复》2019.02.16信托：《增速分化明显，看好主动管理能力突出的信托龙头》2018.05.18信托：《银信合作十年路，监管新规浪淘沙》2018.02.03行业专题研究信托股票研究证券研究报告股票报告网整理解构：信托行业盈利核心及业务本质.................................................31.1.主动管理业务是信托行业盈利的核心..........................................31.2.主动管理业务以“类信贷”非标融资为主......................................62.探究：主动信托规模的核心驱动因素.................................................82.1.报酬率横向波动，对收入增速影响有限......................................82.2.固定资产投资决定行业主动信托规模增速中枢..........................92.3.货币政策和金融监管是影响主动管理规模阶段性重要力量....103.股价复盘：政策边际变化带来超额收益...........................................124.基本面展望：主动规模边际改善，新产品发行是关注焦点...........155.投资观点：资产端需求企稳，叠加政策超预期有望带来阶段性超额收益..............................................................................................................176.风险提示...............................................................................................18股票报告网整理解构：信托行业盈利核心及业务本质1.1.主动管理业务是信托行业盈利的核心信托公司的业务主要包括信托业务和固有业务两部分。信托公司的主营业务主要包括信托业务（表外业务）和固有业务（表内业务）两部分，从收入贡献和牌照优势角度看，信托业务是信托公司的本源业务，报表中体现为手续费及佣金净收入，占营收比重71%(18年前3季度数据)。固有业务是信托公司以自有资金发放信托贷款、投资金融机构股权、证券及理财产品的表内业务，报表中体现为利息净收入和投资收益（含公允价值变动损益），从行业18年前3季度数据看，利息净收入和投资收益占营收比重分别为6%/20.7%。图1、从行业历年数据看，信托业务收入占比平均达到70%资料来源：Wind资讯，国泰君安证券研究信托业务收入是影响行业业绩的核心，固有业务是盈利补充。从信托行业历年数据看，信托业务收入对行业营收贡献率达到70%，对行业业绩起到决定性作用。从图2亦可以看出，行业ROE在2013年前处于上升趋势，之后逐步下降，趋势与“信托业务收入/净资产”指标趋同，而行业“固有业务收入/净资产”指标相对平稳，仅在2014年至2015年股市大幅上涨期间有阶段性提升。基于风险考量，信托公司固有业务主要投资于固收类理财产品（包括信托）及金融公司股权，回报率相对稳定，对行业盈利起到补充作用。图2、信托行业ROE主要受信托业务收入影响0%20%40%60%80%100%信托业务收入投资收益利息净收入其他股票报告网整理资料来源：Wind资讯，国泰君安证券研究注：固有业务收入=利息净收入+投资收益；信托行业ROE是通过68家信托公司年报数据中的所得税率计算而得。净资产数据取行业期初期末均值。信托业务是信托公司的表外资管类业务，灵活性极强，可依据客户需求进行定制化，业务种类横跨融资市场和投资市场，从业务本质上看主要分为主动管理和被动管理两类：被动管理业务主要进行事务性管理。一般而言，信托公司在被动管理信托业务中主要进行事务性管理，信托计划的资金端和资产端基本都有委托人来提供，信托公司仅需按照委托人的指令进行事务管理即可，不承担项目风险，该类业务也被称为“通道业务”。主动管理业务主要分为融资类和投资类。主动管理信托业务的项目是由信托公司挑选，并在融资或投资过程中主动监管，资金端也需要信托公司募集，故而该类业务的报酬率较高，在信托计划无法兑付时，信托公司为维护品牌形象，往往以自有资金先行兑付（刚兑），亦承担了较大的风险。主动管理业务进一步可分为融资类业务和投资类业务，融资类业务主要为房地产、基建和工商企业客户提供融资服务，投资类业务主要满足客户的投资业务需求，包括资本市场业务、股权和非标投资等。表1、信托主动管理业务中信托公司是项目挑选、风险和收益承担的主体银信合作业务分类委托客户（资金来源）项目来源方及尽调、筛选人信托公司职责信托计划类型信托业务报酬率水平被动管理业务（事务管理业务）主要为机构客户或公司客户委托客户项目合规性考察、清算等事务管理工作单一资金或财产权类信托为主较低，基于信托规模收取固定费率或固定费用信托主动管理机构客户、高净值个人和公司客户信托公司（受托人）1)项目来源、尽调、筛选和主动监督管理项目运行；2)项目合规性考察、清算等事务管理工作集合或单一资金信托，集合为主较高，基于信托规模收取固定费率或浮动费率资料来源：国泰君安证券研究表2、信托业务分类信托业务分类业务模式主要风险对冲措施信托业务主动管理业务融资类房地产通过债权/股权方式为地产企业融资土地使用权抵押，保证担保等基建债权融资为主，融资方主要是地方政府融资平台类公司政府保证担保，应收账款质押等工商企业债权和股权等灵活融资方式应收账款质押、股权质押、股东保证担保、资产抵押投资类证券投资信托管理型（阳光私募）、结构化、债券市场信托股票报告网整理股权投资信托间接投资非上市公司股权（私募股权投资信托）权益投资信托投资于财产收益权(受益权)等权益的业务，主要投资于非标类资产全权委托财富管理信托包括主动管理家族信托，满足机构或高净值客户多元化投资需求其他信托艺术品信托、慈善信托等被动管理业务融资类：客户委托资金给特定客户发放贷款；投资类：客户委托资金或财产权投资特定资产；事务管理类：资产证券化业务担任SPV资料来源：国泰君安证券研究信托主动管理业务收入占信托业务收入的75%，是信托业务收入增速的主要影响力量：信托行业并未披露行业主动管理信托规模的占比，我们汇总全行业68家信托公司年报披露的主动管理规模数据，可以得到2015-17年信托行业主动管理规模占比分别为42%/34%/30%，被动管理规模占比更高。而从我们统计的行业规模前15名的样本公司每年清算项目的信托报酬率数据看，2015-17年主动管理信托报酬率平均为1.4%，是被动管理信托报酬率均值0.20%的7倍。以2017年数据测算，行业主动管理业务收入占信托业务收入的75%，是信托业务收入的主要影响力量。从图5亦可以看出，被动管理规模增速对信托业务收入增速影响并不明显，信托业务收入主要受平均主动管理规模增速影响。图3、68家信托公司主动和被动管理信托规模占比图4、15家样本公司主动和被动管理信托报酬率比较资料来源：信托公司官网，Wind资讯，国泰君安证券研究股票报告网整理、信托业务收入增速主要受主动管理规模增速影响资料来源：信托公司官网，Wind资讯，国泰君安证券研究1.2.主动管理业务以“类信贷”非标融资为主我们从资产端投向、资金运用方式和产品发行方式三个角度对信托主动管理业务的本质进行分析，我们认为信托主动管理业务以“类信贷”特征的非标融资业务为主。资产端投向：“地产+基建+工商企业”占比超80%。行业未披露主动管理信托底层资产分布，相对于单一信托，集合信托中主动管理占比更高，故我们以行业新增集合信托投向来分析主动管理信托底层资产。同时我们扣除金融机构(直接投资于金融机构发行的资管计划，被动管理占比较高)和其他(无法归类)两个投向，可以看到资本市场业务受股市波动影响，仅在15年和17年占比较高，而“地产+基建+工商企业”三大融资领域业务在多数年份占比超过80%。近5年平均数据看，地产、基建和工商企业领域占比分别为27%/16%/37%，资本市场类占比20%。图6、“地产+基建+工商企业”三大投向占比超