搜索
1债市曙光重现——债券相对价值体系跟踪第十九期2019年5月9日陈健恒分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011SFCCERef:BBM220姬江帆分析员，SAC执业证书编号：S0080511030008SFCCERef：BDF391杨冰分析员，SAC执业证书编号：S0080515120002韦璐璐联系人，SAC执业证书编号：S0080118070031雷文斓分析员，SAC职业证书编号：S00805180700152债市曙光重现基本面方面，正如我们上期报告提到的，财政政策提前发力叠加春节错位因素带来的基本面数据回暖，可持续性存疑，目前4月的高频数据显示已经出现明显走弱迹象。经济走弱的迹象叠加政策维稳的退出导致了4月资产价格出现了明显调整，无论是股市还是债市都出现了明显的下跌。虽然出现超预期贸易谈判变故之时央行及时推出定向降准的措施，表明政策在面临复杂环境时灵活性仍然非常强，但一季度政策逆周期调节带来的宏观杠杆率再度明显上升也制约了后续政策托底的意愿。财政政策方面，在赤字并未大幅提升、要严控地方隐性债务、一季度财政赤字创历史新高的情况下，后续财政支出将明显放缓，财政后续发力的空间非常有限。在此情况下，随着财政政策托底的意愿和空间的减弱，后续基本面对于债市的支撑加强。外部环境也利好低风险资产，近期美国经济数据较好，叠加后续进一步财政刺激计划，或支撑了美国贸易谈判生变，在此情形下对于风险资产也不利。此外从股债相对价值的角度，当前股市相对债市吸引力已经回落至历史中位数以下，安全性的角度而言债市也更有吸引力。此外债市配臵需求也在提升，除居民后续预计更偏好低风险资产以外，境外资金需求将逐步增加，从目前的情况可以看出，在4月我国债市不断调整的情况下，境外资金对于境内债市的配臵力量依然很强，预计后续境外资金对境内债市的需求有望进一步加强。但需警惕5月可能面临较大的利率债供给压力。总体来看，当前是债市最差的时候，也是最好的时候，预计债市后续将重回牛市通道。从利率债的相对机会来看，目前利率债收益率水平除10年期以外均较为接近历史中位数，整体利率继续上行空间不大，建议配臵盘可择机配臵。目前利率债的期限结构来看，期限利差仍高于历史中位数，骑乘收益尚可，5年期和7年期相对性价比仍然较优，买入5年、7年同时空1年和10年策略收益仍处于高位。目前配臵盘配臵需求较弱，国开老券收益率绝对水平较高，新老券流动性利差仍处于高位。国开债减国债的税收利差在历史低位震荡，或体现境外机构对境内债券配臵的影响。信用债方面，经过前期调整，信用债绝对收益率有所恢复。考虑到二季度信用利差显著走扩的风险较低，在控制好违约风险的前提下，信用债持有回报应好于利率债。从目前的持有回报测算看，3年安全性明显好于5年。后续投资者可能仍有动力在控制风险的条件下尝试进一步信用下沉，因此高资质城投或具有一定类城投属性的高速公路行业、资质尚可的地产、产能过剩及部分龙头民企个券可能被继续挖掘。但另一方面，违约频率未见下降，反而“花样违约”还有所增多，特别是近期一些存量债券体量较大主体的债务危机仍在发酵，一定程度上压制了投资者的风险偏好。目前来看，随着企业年报和一季报陆续完成披露，市场处于集中对发债企业的基本面进行梳理和跟踪的阶段，对出现较多的业绩修正现象、非标准审计意见关注度较高，部分个券收益率可能面临一定压力，评级公司的负面评级行动可能会进一步加强这种扰动。核心观点3随着1季度经济数据企稳，政策层面目标从稳增长调整为“结构性去杠杆”，货币政策也重新加回“闸门”，政策逆周期调节的退出导致了4月资产价格出现较大的调整。从贸易谈判生变当天央行早晨降准可以印证，央行仍旧有能力和有意愿对冲风险，后续仍将保持稳健中性的流动性环境。从股票估值来看，当前股市E/P仍处于历史中位数以下，调整的风险仍在。叠加外部风险和后续进一步财政空间的限制，后续业绩驱动有一定难度。债市来看，债市尤其利率债的估值已经回复至历史中位数水平附近，股债吸引力天平已经明显偏向债市这边，叠加4月境外机构被动资金配臵明显加强，我们判断从配臵价值和后续需求来看债市大概率要重回牛市通道。商品总体受益于美国对伊朗的制裁，短期供给受到冲击，但由于主要原油消费国经济走弱需求难以提振，叠加石油国博弈下后续大概率供给将增加，石油价格难以持续上涨。大类资产表现：从“稳增长”重回“去杠杆”，股债表现均受抑制资料来源：万得资讯,中金公司研究。备注：利率债：中债总财富（总值）指数；信用债：中证企业债；海外债券：JPM全球债券指数；海外股票：MSCI发达市场；A股：上证综指；港股：HSCEI；转债：中证转债；商品：南华商品指数；现金：货基指数；黄金：AU9999金交所金现货大类资产估值（数据截至4月30日）2019年4月大类资产表现（数据截至4月30日）0%20%40%60%80%100%0246810沪深300E/P创业板E/P国债10Y国开债10YAAA企5YAA+企5YAA企5YAA-企5Y理财1M理财3M标普500E/P国债10Y企业债3-5Y中国美国%资产收益率当前值（左）历史分位数（由小至大，右）-0.82%-0.28%0.09%2.20%-2.90%-0.13%-4.89%1.58%0.19%-0.40%-0.07-0.06-0.05-0.04-0.03-0.02-0.010.000.010.020.030.04利率债信用债海外债券海外股票A股港股转债商品现金黄金上月大类资产表现4财政提前发力和地产调控松绑带来一季度经济数据改善，但随着去杠杆目标重新重视叠加外部贸易谈判风险加剧，财政发力的逐渐退出，后续基本面难以持续回暖。在去年四季度经济下行压力加重的情况下，今年一季度财政发力明显，不仅地方债发行前臵，财政支出速度也明显加快，一季度财政赤字规模达到超过1万亿的历史高位。在今年赤字没有大幅提升的情况下，预计后续财政发力的空间有限。并且一季度的政策逆周期调节使得宏观杠杆率再度明显上升，尤其非金融企业杠杆率上升尤其明显，制约了政策进一步托底的意愿；因此4月政策基调有所转变，货币政策方面重提“闸门”，政治局会议重提去杠杆和“房住不炒”。政策发力的空间和意愿都有所减弱，叠加贸易谈判再生变化，经济下行风险加剧。后续经济基本面层面对于债市的支撑增强，债市最差的时候也是最好的时候。政策刺激逐步退出与外部贸易谈判风险加剧，基本面下行风险提升资料来源：BIS，CNBS，万得资讯,中金公司研究21522022523023524024525025526015-0315-0816-0116-0616-1117-0417-0918-0218-0718-12宏观杠杆率总杠杆率（估算）总杠杆率（BIS）14514714915115315515715916116316515-0315-0816-0116-0616-1117-0417-0918-0218-0718-12非金融企业杠杆率非金融企业部门杆杆率（估算）非金融企业部门杆杆率（BIS）非金融企业部门（CNBS）-15000-10000-5000050001000020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019亿元每年一季度财政收支差额-25000-20000-15000-10000-50000Q1Q2Q3Q4后续政策空间和动力有限2018财政收支差额2019财政收支差额5债市利空因素集中释放，后续利率上行空间不大资料来源：万得资讯,中金公司研究4月全月现券收益率震荡上升，利空因素集中释放，基本面数据走强、利率债供给提升、央行重新加回“闸门”防范杠杆风险等，利空集中释放。4月公布的3月经济数据由于春节错位同比明显改善，与2016年情况类似；此外油价、猪肉价格上涨催生通胀预期；在基本面数据较好、结构性通胀有所抬升的情况下，政策层面对于逆周期调节的态度有所转变，央行加回“闸门”，重新注重“防范风险”、“保持定力”，流动性层面”收长放短，资金面边际收紧。债市在此情况下全月收益率明显回升，国债1年期利率上行25bps达到2.69%；10年期上行32bps达到3.39%。后续来看，利率上行空间不大，基本面、利率债供给压力将逐步走弱；货币政策在面临外部风险和内部经济动能回落之后也有可能重新放松。2.53.54.55.56.57.58.511-0612-0613-0614-0615-0616-0617-0618-06%3年至5年贷款基准利率AAA5年AA+5年AA5年一般贷款加权平均利率中票与贷款4547495153555759612.53.03.54.04.55.00507091113151719PMI回落，预示国债收益率下行中债国债到期收益率:10年(左)PMI(右)0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.00204060801001201401600507091113151719布伦特原油价格与国债收益率走势高度相关期货结算价(连续):布伦特原油(左)中债国债到期收益率:10年(右)012345606081012141618%1年10年30年国债收益率6从股债相对吸引力来看，债市吸引力已经明显增强。当前沪深300股息率已经跌落至与余额宝收益率相当，从历史分位数来看股市估值相对债市的历史分位数而言处在相对高位，股债相对吸引力指标显示股市相对债市吸引力已回落至历史中位数以下，国债收益率相比股息率而言利差明显扩大。债市收益率若进一步上升，将制约股市估值逻辑，相对而言债市当前更安全。利率债调整尤其明显，对于配臵盘而言建议择机建仓，对于交易盘而言，后续5月利率债供给量较大或仍将形成一定扰动，可等待进一步基本面走弱的信号。股债比价回落至中位数以下，债市尤其利率债性价比凸显资料来源：Bloomberg，万得资讯,中金公司研究0.20.30.40.50.60.70.80.91.017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/04股债比价沪深300股息率/10年国债到期收益率3年滚动25分位3年滚动75分位3年滚动中位数00.511.522.533.544.515-0115-0615-1116-0416-0917-0217-0717-1218-0518-1019-03%国债-沪深300中债国债到期收益率:10年沪深300股息率国债收益率与股息率-3.00-2.50-2.00-1.50-1.00-0.500.000.500.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.015-0115-0615-1116-0416-0917-0217-0717-1218-0518-1019-03沪深300股息率与余额宝收益率相当利差沪深300股息率天弘余额宝7日年化收益率-1.0-0.8-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.00100020003000400050006000700005070911131517%点股债历史分位数与股指表现沪深300(左)沪深300历史分位数与国开债历史分位数分位数之差(右)7境外资金和境内居民理财对于债市的配臵有望继续增强。4月是彭博巴克莱全球债券指数纳入中国债市的首月，虽然利率出现了明显的向上调整，境外资金对境内债市的配臵仍然明显加强。4月债券通交易量达到1169亿元，较上月增长4%；净买入达356亿元，较3月环比增长高达60%。当前中美利差进一步走扩至90bp的“舒适区间”中位数，对于境外机构的吸引力进一步增强，叠加后续随着投资者逐渐熟悉进入中国债市的相关流程，后续的境外配臵资金有望加强。从境内配臵需求来看，随着理财逐步压缩非标，对于标债的需求压力也明显提升；后续居民流动性逐步走弱之后，对于低风险资产如理财和结构性存款的配臵需求也将进一步加强，进一步驱动债券类资产的配臵需求。配置力量逐步加强，境外资金加速流入中国债市资料来源：债券通，EPFR,中金公司研究-150-100-5005010