债基和货基四季报点评资产配置时钟在债券时间但风险偏好回升尚需时日20190201华创证券

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载证券研究报告【债券深度报告】（2019-02-01）资产配置时钟在“债券时间”，但风险偏好回升尚需时日——债基和货基四季报点评资产配置时钟在“债券时间”，债基规模、申赎、业绩表现亮眼，货基承压。在“债券时间”中，各类债券型基金表现均较为亮眼，前期负债压力继续减缓，净申购大幅回升，资产规模显著提升，资产净值增速创2016年债牛以来的最大增幅，各类债基表现也比较优异，尤其短债基金和被动指数基金变现显著高于其他细分种类。同时，流动性“合理充裕”环境中资金利率稳步下行，收益率整体下行过后“资产荒”初步显现，货基表现明显回落。叠加监管对货基的限制，前期资产规模增速不在，业绩吸引力下降。货基监管限制和业绩回落，使得部分需求转移至风险收益特征较为相近的短债基金，短债基金申购和资产规模增长明显加快。未来，债牛尚未结束，债基负债压力料将进一步缓解，业绩表现仍有可能持续；但债牛后半段中，行情波动可能加大，“资产荒”考验管理人投资能力，未来债基表现可能呈现分化加大的态势。从操作策略来看，债基普遍使用提高杠杆，拉长久期的牛市策略。四季度债基杠杆率和久期明显体现牛市操作特征，顺势而为，拉长久期和提高杠杆也使得多数债基有较为优异的业绩表现。与历史相比，四季度多数类型债基“杠杆率”处于和2016年牛市的近似的相对高位，但除二级债基外，多数类型债基久期水平并不算高，未来仍有一定上升空间。考虑目前经济下行边际仍待企稳，货币宽松维持，“宽信用”效果尚未显现，期限利差压缩的债牛行情大概率仍可能持续，故未来在考虑负债稳定性前提下，适当拉长久期博取长端收益，从曲线走平中获得收益的策略仍可能持续。从持仓评级和资产配置来看，风险偏好仍未明显回升。就大类配置而言，配置时钟在债券时间，各类债基均加强了对债券类资产的配置，减少了其他类资产配置；就风险偏好而言，各类债基风险偏好仍未显著回升，表现为对利率债、城投债和高评级的偏好，和对低评级信用债规避。以往牛市进入一定阶段都会伴随风险偏好的回升和评级下沉，四季度虽然宽信用政策继续加码，保障民企融资的“三支箭”逐渐发力，对于违约的恐慌情绪有所缓解，但信用风险依然多发，市场风险偏好始终未显著回升。未来，风险偏好的显著抬升有赖于“宽信用”政策的效果。目前仅从披露的上市公司业绩来看，仍存在较大的业绩回落风险，风险偏好的回升有赖于企业财务状况和信用资质的实质改善。此外，被动指数型债券基金有望继续扩容，货币基金承压可能依旧。一方面，“资产荒”逐步显露，既能满足相对较高收益需求，又能满足流动性需求，且费率较低的被动指数基金可能受到追捧；另一方面，银行对政金债类指数债基的需求较大，未来政金债类指数债基可能集中放量；再者，人民币计价的中国国债和政策性银行债券将从2019年4月起被纳入彭博巴克莱全球综合指数，外资配置力量对相关指数债基产品的需求也可能相应增长。所以，被动指数型债基未来可能是债基扩容的主要发力方向；对于货基而言，目前货币政策尚未走到宽松的中后期，预计流动性宽裕局面仍会维持，收益率下行后的“资产荒”影响下，首当其冲的可能是久期要求较为严格，配置资产多样性较弱的货币基金。而短债基金受相关替代需求影响可能有所受益。风险提示：基金业绩超预期波动风险。证券分析师：周冠南电话：[phone]邮箱：[e-mail]执业编号：S0360517090002联系人：梁伟超电话：[phone]邮箱：[e-mail]《影响债市的六大海外热点问题思考——华创债券海外专题报告》2018-12-09《产业债和城投债年度评级调整表现如何？——华创债券评级调整专题报告》2019-01-03《降准有多少种“姿势”？——历次降准及定向政策梳理》2019-01-12《“债务率”如何影响地方专项债发行上限——华创债券2019年利率债供给专题》2019-01-20《往者不可谏，来者犹可追——华创债券2018年信用违约年度专题》2019-01-29相关研究报告华创证券研究所债券研究债券深度报告2019年02月01日债券深度报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号2目录一、四季度债券基金：负债压力减缓，业绩表现优异.............................................................................................6（一）资产规模：资产净值创16年以来最大增幅，短债、指基迎来迅速扩容.................................................6（二）申购赎回：总体净申购占比大幅提升，受股市影响二级债基持续低迷...................................................8（三）业绩表现：债牛行情驱动，被动指数债基业绩优异...............................................................................9（四）杠杆率：中长期纯债、短期纯债、二级债基回升，一级债基保持平稳，被动指数债基下降...................9（五）重仓债加权平均久期：年末基金考核，各类型债基均拉长久期博收益.................................................10（六）债基重仓债券评级变化：评级尚未明显下沉，风险偏好未见明显修复.................................................11（七）资产配置：违约风险下，资产配置向信用风险低的券种倾斜...............................................................141、大类资产配置：持仓债券资产增加.......................................................................................................142、债券类别资产配置：增持金融债、企业债、中票..................................................................................16（八）前五大基金持仓分析：利率债更受青睐..............................................................................................191、前五大基金大类资产配置：头部基金更重债券类资产...........................................................................192、前五大基金债券类别资产配置：不同类型头部基金持仓分化，各有优势持仓券种.................................21二、四季度货币基金：监管趋严背景下，货基规模、业绩双降............................................................................22（一）资产规模：监管趋严，10个季度以来首次出现下滑............................................................................22（二）申购赎回：净申购比例增加................................................................................................................23（三）业绩表现：7日年化收益率均值表现继续下行.....................................................................................24（四）杠杆率：四季度杠杆率小幅回升，组合平均久期有所提升..................................................................25（五）偏离度：整体偏离度绝对值下降，负偏离度数量大幅回升..................................................................25（六）资产配置：同业存单配置继续提升，银行存款、买入返售配置减少....................................................251、大类资产配置：银行存款类占比继续回落，债券占比继续提升.............................................................252、债券类别资产配置：同业存单提升，金融券、短融、国债占比下降......................................................26三、主要结论：资产配置时钟在“债券时间”，但风险偏好回升尚需时日..............................................................26四、风险提示......................................................................................................................................................27债券深度报告证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号3图表目录图表1债券基金发行只数、份额均大幅增加.......................................................................................................6图表2债券基金净值创16年以来最大单季增幅..................................................................................................6图表3中长期纯债发行只数、份额均大幅增加....................................................................................................7图表4中长期纯债资产净值继续增长..................................................................................................................7图表5短债基金发行只数、份额爆发式扩容.......................................................................................................7图表6短债基金资产净值单季度增长3倍...........................................................................................................7图表7被动指数债基迎来发行高峰，份额大幅增长...