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证券证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款中国会走上量化宽松之路吗？债市启明系列｜2019.2.11▍中信证券研究部▍核心观点明明首席固收分析师S1010517100001章立聪固定收益分析师S1010514110002余经纬固定收益分析师S1010517070005在货币政策传导不畅、信用收缩持续的背景下，不少观点认为央行将开启量化宽松，我们认为央行目前不会走上量化宽松的道路。在价格工具仍然有效的前提下，央行更倾向于使用利率工具通过降息来缓解民营、小微企业融资问题。考虑到债务不断累积，我们猜测央行未来可能会推出主动扩表工具来缓和债务周期的顶部波动。▍量化宽松是常规货币政策失效后的非常规手段。量化宽松是指中央银行实施的涉及大规模资产购买的非常规货币政策，本质上是在价格工具失效后把操作目标由价格转向数量。当利率下调至零或近似零利率后，货币当局通过大幅扩张资产负债表，通过购买资产的方式，大量增加基础货币供给，向市场注入大量流动性，恢复金融市场功能，鼓励私人部门开支和借贷，以此刺激实体走出衰退和通缩。▍量化宽松主要通过两个机制起作用，一是投资组合再平衡机制，二是银行信贷机制，分别从资产价格和银行流动性影响金融市场。投资组合再平衡机制通过先缩短机构投资者投资组合久期，引起长端利率下降和资产价格上升，最后影响实体经济。银行信贷机制通过保持银行充足甚至过剩的流动性来刺激信贷业务。从各主要经济体的实践来看，量化宽松在降低国债、公司债收益率，收窄期限利差，提升资产价格和实体经济总需求方面作用显著。▍我们认为央行目前不会采取量化宽松政策。首先，量化宽松是危机应对政策而非常规政策，存在一定的局限和风险。我国金融体系的核心是银行，社融的主要来源是银行贷款，解决融资问题更应从银行信贷角度出发。在非标收缩的环境下，对于民营、小微企业来讲更是如此。在利率工具仍然有效的前提下，往往应该优先采用利率工具而非量化宽松，也符合央行从数量调控向价格调控转变的大方向。▍降息可能会成为下一阶段的政策选择。不断优化宏观审慎，强化逆周期调节，通过利率市场化来疏通信用传导机制，这些都是未来货币政策的方向。目前经济增速下行导致实际利率处于较低水平，而企业实际融资成本仍然较高，实体经济实际利差收窄，需通过降息的方式直接降低融资成本。从债务周期的角度来看，随着债务的不断累积，未来可能需要主动扩表工具来缓和债务周期顶部的波动。总的来说，降准、降息、松监管可能是这一轮货币政策的排序，三步走完后才会考虑类QE政策。▍对债市而言，在当前经济需求走弱、工业通缩风险加大的背景下，仅仅靠数量调控的方式很难解决民营、中小企业融资问题。美国经济已经进入高位调整，鲍威尔的鸽派表态也预示着美联储加息周期即将结束，我国货币政策的降息空间将逐渐打开。在财政发力尚有争议的前提下，预计利率下行的趋势仍未结束，10年期国债收益率破3%仍是本轮行情的第一目标。债市启明系列｜2019.2.1110请务必阅读正文之后的免责条款部分1去年以来，央行通过多次降准、开展MLF和TMLF操作等方式向银行体系释放大量资金，意在解决信用收缩和企业融资难题。在货币政策传导不畅、信用收缩持续的背景下，不少观点认为央行将开启量化宽松（QE），并讨论了央行未来实施量化宽松的具体方式，包括通过购买国债、购买股票ETF等手段。央行也在春节前就货币政策传导、QE（量化宽松）、资管新规、利率市场化等热点问题做了回应。本文将深入分析主要经济体QE政策的实施背景、操作方式、传导机制、对金融和经济的影响以及潜在的风险，并在此基础上探讨中国当前和未来实施QE政策的可能性以及可能路径。▍什么是量化宽松？次贷危机以前，保持温和通胀是受到广泛认可的货币政策目标，具体的操作方式是通过短期政策利率调节市场利率，进而影响实体经济。在这个框架下，央行可以大致以“泰勒规则”作为参考，来对通胀缺口和产出缺口的变化做出调节。这些符合预期的常规货币政策在控制通胀方面起到了非常好的效果。但是，过去的货币政策并没有宏观审慎方面的考虑，致使常规的货币政策框架对资产泡沫的产生和破灭无能为力，而一旦泡沫破灭，银行和债务人的偿债能力显著下降，依靠信用建立起来的政策利率和市场利率的联系也被切断，常规货币政策失效，央行不得不寻求其他的途径来干预金融市场。量化宽松（QuantitativeEasing，QE）是指中央银行实施的涉及大规模资产购买的非常规货币政策，本质上是在价格工具失效后把操作目标由价格转向数量。当利率下调至零或近似零利率后，继续下调的空间非常有限，常规的价格型货币政策工具失效。货币当局大幅扩张资产负债表，通过购买国债、公司债、资产支持证券等资产的方式，显著增加基础货币供给，向市场注入大量流动性，恢复金融市场功能，鼓励私人部门开支和借贷，以此刺激实体走出衰退和通缩。日本央行于2001年最早实施量化宽松政策，目的是使经济走出通缩和流动性陷阱。20世纪90年代初，日本资产泡沫破灭，股票、房地产价格大幅下跌，日本经济随后陷入长期停滞。日本央行逐步将贴现利率由6%下调为0，日本经济短暂企稳，但在1997年东亚金融危机后再度进入衰退。为了使经济走出通缩和流动性陷阱，日本央行于2001年3月宣布实施量化宽松，将货币政策的中介目标从利率转向央行的准备金账户余额，每年根据目标不断购买长期国债等资产，并承诺将维持这一政策直至物价恢复正增长。债市启明系列｜2019.2.1110请务必阅读正文之后的免责条款部分2图1：90年代初日本股票、房价大幅下跌图2：90年代以来日本GDP和CPI增速低位震荡（%）资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部量化宽松的广泛应用始于次贷危机，各国为尽快走出衰退、尽可能降低危机带来的影响，相继采取量化宽松政策。2007年8月，次贷危机迅速席卷主要发达国家，最终演变成百年一遇的全球性金融危机。在危机到来后，全球主要经济体采取扩张性货币政策应对，迅速下调政策利率，并在利率达到“零利率下限”后相继采取量化宽松，实施向金融市场直接注入大量流动性的非常规货币政策，目的在于稳定金融市场，修复市场功能，确保经济企稳复苏。从事后的效果来看，以QE为代表的非常规货币政策，在应对金融危机，重建市场信心，修复信用传导机制等方面有显著效果。图3：政策利率下调为零，常规货币政策失效（%）图4：主要经济体央行资产占GDP比重走势分化资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部量化宽松政策实施后，各国的经济表现不尽相同，美国复苏后仍然保持强势，而日本和欧元区增长缓慢。尽管遭遇了大萧条以来最严重的金融危机，美国的经济衰退也仅仅持续了18个月，于2009年6月触底后一路强势反弹。美联储在2014年退出量化宽松，2016年12月步入加息周期。欧元区遭遇金融危机和主权债务危机双重打击，2013年后开始缓慢复苏。日本经济复苏则更加乏力，经济常年处于通缩的边缘。量化宽松带来的异质性结果表明，量化宽松的效果和可行性与各国的经济条件有着密切的关系，探讨量化宽松在我809010011012013014015016017018005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0001988-121991-021993-041995-061997-081999-102001-122004-022006-042008-062010-082012-102014-122017-02日经225指数实际房价指数（右）-6-4-2024619901992199419961998200020022004200620082010201220142016GDP同比CPI同比0.00.20.40.60.81.01.22005200620072008200920102011201220132014201520162017美国日本欧元区债市启明系列｜2019.2.1110请务必阅读正文之后的免责条款部分3国的可行性时需要结合我国经济条件具体分析。图5：主要经济体实际GDP指数走势分化（2006年=100）资料来源：Wind，中信证券研究部▍美联储的QE之路作为量化宽松的成功案例，美联储的量化宽松过程简单有效，深层原因是实体经济的稳步增长，危机之后的市场出清和结构性调整，使生产要素重新配置，经济复苏质量相对较高。在确保经济走上正轨后，美联储退出了量化宽松，重新开启常规货币政策，保留了再次使用量化宽松的能力。相比之下，日本和欧元区的量化宽松过程显得更加困难和曲折，让我们看清了量化宽松并非治愈经济的灵丹妙药。尤其是日本，从上世纪90年代初泡沫破灭至今都承受着巨大的通缩压力，也艰难地演绎着货币政策失效-创新-再失效的过程。就像零利率是常规货币政策的终点一样，长端利率下降为零可能也会成为量化宽松的终点。在这一部分中，我们仅列示了美联储量化宽松的过程，日本更加曲折复杂的QE历程放在文末的附录中供大家参考。美联储的量化宽松实践美联储快速降息至近似零利率，常规货币政策失效。2007年9月至2008年12月，美联储9次降息，联邦基金利率下调500bp至0.25%，信贷市场风险溢价却没有恢复到正常水平。TED利差（LIBOR3M与T-Bill3M息差）在2008年9月快速上行，10月最高超过450bp，远高于危机前50bp的水平。息差扩大，意味着银行间信贷的风险偏好下降，银行间拆借市场遇冷。与此相对应的是，美国银行整体超额储备水平大幅上涨，银行宁可持有过多剩余储备，也不愿拆出资金。9398103108113118200620072008200920102011201220132014201520162017美国日本欧盟债市启明系列｜2019.2.1110请务必阅读正文之后的免责条款部分4图6：TED利差在危机爆发后快速上行（%）图7：美国银行体系超额储备大幅上涨（百万美元）资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部危机到来后，美联储快速开启量化宽松，尽可能减小了危机对经济的破坏程度。美联储的量化宽松主要包括：1、三次大规模资产购买（Large-ScaleAssetPurchases，LSAP），也就是我们熟知的QE1，QE2，QE3；2、展期计划（MaturityExtensionProgram，MEP），也就是出售短期国债，购买长期国债的扭曲操作。图8：美联储资产端国债和MBS大幅增加（百万美元）资料来源：美联储，中信证券研究部QE1的目的是直接向金融机构和企业提供流动性支持。从2008年11月开始，美联储购买了房地美、房利美、吉利美1000亿美元的债务和5000亿美元的抵押贷款支持证券。美联储在此期间不断推出以定期拍卖便利（TAF）和货币市场共同基金流动性工具（AMLF）为代表的创新政策工具。这些工具形成的资产最高时期占央行总资产的70%，为市场注入了大量的流动性。QE2的目的是通过增加基础货币投放，解决美国政府财政危机。2010年11月，美联储增加了6000亿美元的长期国债购买量，并维持再投资政策，把此前QE1购买的到期机构债和抵押贷款支持证券转投资于长期国债。0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0002006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-01法定准备金超额准备金050000010000001500000200000025000003000000350000040000004500000抵押贷款支持证券国债QE1QE2MEPQE3债市启明系列｜2019.2.1110请务必阅读正文之后的免责条款部分5展期计划（MEP）于2011年9月宣布实施，目的是给长端利率施加下调压力，降低长期融资成本。具体的操作是美联储购买4000亿美元的中长期（6-30年）国债，并出售同样价值的短期（1-3年）国债，201