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证券证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款利率并轨，LPR占一席之地债市启明系列｜2019.3.13▍中信证券研究部▍核心观点明明首席固收分析师S1010517100001章立聪固定收益分析师S1010514110002余经纬固定收益分析师S1010517070005近期利率并轨成为货币政策的关注点，利率市场化进程或加快。利率并轨是解决货币政策传导不畅的方法之一，而“两轨并一轨”是利率市场化的首要目标。从海外经验看，利率市场化进程中利率水平总体趋于下行；我国利率并轨的第一步可能是贷款利率以贷款基础利率（LPR）为“锚”，并引导LPR下行以逐步完成政策利率、LPR、贷款利率的市场化过程。▍利率市场化加速推进：利率双轨制阻碍货币政策的顺畅传导。2018年以来，宏观经济运行的韧性在投融资增速低迷的背景下愈发受到政策和市场关注，流动性宽松并未带来社会融资数据好转，货币市场利率下行未引导企业融资成本降低，利率传导不畅、信用扩张受阻。政策利率向货币市场利率的传导较为通畅，但在存贷款基准利率的刚性约束下，信贷利率难以迅速跟随货币市场利率下行。要畅通货币政策传导机制，利率市场化和利率并轨是应有之义。▍海外国家利率市场化进程中利率多下行。在1980年代美国、日本和法国都不约而同开始了利率市场化改革。美日法三国推动利率市场化改革的原因均是银行负债端受分流、竞争环境加剧，体现出利率水平上升；在美日法三国利率市场化进程中，利率水平总体趋于下行。利率市场化改革进程与利率下行可能并非“巧合”，而是利率市场化过程需要利率下行配合，政策宽松以引导利率下行。▍我国利率并轨的可能方式：LPR取代贷款基准利率。最终要形成政策利率、货币市场利率、存贷款利率均市场化的利率体系，首先需要确保政策利率→货币市场利率的传导，利率走廊机制需要进一步完善；其次，逐步取消贷款基准利率，但又不能失去央行对贷款利率的引导能力，则首先需要明确贷款利率的“锚”，LPR或许是个较合适的“锚”。LPR自2013年10月创设以来到2015年二季度始终是央行重点培育的市场化利率。而海外LPR与政策利率保持着较为稳定的利差，说明政策利率对LPR的传导较为有效。▍引导LPR下行是降息选项。在经济的结构性矛盾中，通胀体现出结构性问题时，内需不足导致的PPI转负是促成降息的重要因素，这也符合利率市场化进程中引导利率下行的诉求。此外，相比存贷款基准利率等全面降息，引导LPR下行更为温和。预计下一次LPR的政策表态很可能是LPR下行的信号。▍对债券市场而言，利率市场化加速推进以及对LPR的关注和讨论，可能将再次引起一轮降息预期。而从货币政策角度而言，继续深化量价配合，央行仍将致力于营造宽松的流动性环境，定向降准和降息的概率都有所增大。在此基础上，我们坚持10年国债到期收益率3.0%~3.4%区间的判断；一旦降息等进一步宽松政策落地，10年国债到期收益率有望突破3.0%下行到2.8%。债市启明系列｜2019.3.1310请务必阅读正文之后的免责条款部分12019年以来利率并轨成为货币政策的关注点，利率市场化进程或加快。1月26日央行货币政策司孙国峰司长在央行媒体见面会上表示当前货币政策对货币、债券市场的利率传导较为明显，对贷款利率传导有所阻滞，需要推动“两轨合一轨”；2月21日央行发布的2018年四季度货币政策执行报告中提出下一阶段“继续深入推进利率市场化改革…进一步健全市场利率定价自律机制”；2月25日金融统计数据解读吹风会上再次强调了利率市场化推进过程中要关注实际的银行贷款利率变化；据路透社3月12日报道，中国稳妥推进存贷款基准利率和市场利率“两轨并一轨”工作已实质性启动，金融监管部门正调研并关注取消显现存贷款基准利率对银行利率定价的影响。宽信用焦点之一：利率市场化以1996年放开同业存款为起点，2015年存款利率上限完全放开为终点，我国的渐进型利率市场化改革进程长达19年，与其他国家10~20年的利率市场化改革进程相比，我国利率市场化改革已经经历了更加长期的过程。为什么如此长期的任务会在2018~2019年成为矛盾而需要重点解决呢？其背后核心可能在于利率双轨制已经阻碍了货币政策的顺畅传导。2018年以来，宏观经济运行的韧性在投融资增速低迷的背景下愈发受到政策和市场关注。消费端增长乏力、对外贸易面临重重阻碍，更为经济前景罩上一层薄雾，而企业信用违约事件屡发加速了市场风险偏好转变，形成宏观、微观双层次的悲观预期。第二季度以来，货币政策率先发挥功能，通过定向降准、中期借贷便利（MLF）投放等方式维持银行体系流动性合理充裕，银行间市场利率水平大幅走低；与此同时，监管政策边际放松、财政政策更加积极，期望实现稳经济的目标。流动性宽松并未带来社会融资数据好转，货币市场利率下行未引导企业融资成本降低，利率传导不畅、信用扩张受阻。宏观层面而言，2018年在宽松的货币政策取向下实现了大规模流动性投放，但社会融资规模增速仍然处于下行趋势之中。微观视角下，银行间短期利率明显下行，但金融机构人民币贷款加权平均利率仍然保持较高水平，企业信用风险事件频发，信用紧缩现状并未出现显著缓解。尽管目前宽信用信号屡屡释放，流动性也处于合理充裕水平，但要想顺利带来表内外信用扩张、解决社会融资增速放缓问题，还需要疏通货币政策和利率传导机制。债市启明系列｜2019.3.1310请务必阅读正文之后的免责条款部分2图1：货币市场利率快速下行，一度突破政策利率底部约束（单位：%）资料来源：Wind，中信证券研究部政策利率向货币市场利率的传导较为通畅，但在存贷款基准利率的刚性约束下，信贷利率难以迅速跟随货币市场利率下行。在以间接融资为主的体系内，银行是信用派生的中枢。在经济增速下行、实体经济报酬率下降的情况下，银行资产配置更加偏好于风险系数较低的大型、国有企业，没有主动压低息差、扩大信贷投放的需求，而中小型企业融资成本非但不受资金利率下行引导反而由于银行风险偏好转变、减少信贷投放而趋于上行。因而降准等数量型货币政策甚至公开市场政策利率调整均难以顺畅传导至信贷市场，阻碍了宽货币到宽信用的传导。自2015年6月后，央行7天逆回购操作利率成为货币市场利率（DR007、Shibor等）的底部约束，而由超额存款准备金利率和7天常备借贷便利(SLF)操作利率形成的利率走廊也逐步完善，央行通过调整公开市场操作利率能快速引导货币市场利率至相应水平。2018年二季度央行流动性投放力度加大，货币市场利率大幅下行；而贷款基准利率和贷款基础利率（LPR）维持不变，金融机构贷款加权利率延续上行趋势。图2：Shibor和货币市场利率均受政策利率引导图3：LPR与贷款基准利率趋于一致，但与信贷利率存在分化资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部货币政策传导渠道淤塞的原因，一方面是监管政策对“偏门”的把守，另一方面是我国利率双轨制制约了利率传导。要畅通货币政策传导机制，利率市场化和利率并轨是应有2.22.42.62.83.03.22016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/01SHIBOR:1周DR007逆回购利率:7天4.06.08.02013/012013/062013/112014/042014/092015/022015/072015/122016/052016/102017/032017/082018/012018/062018/111年期贷款基准利率贷款基础利率(LPR):1年金融机构人民币贷款加权平均利率债市启明系列｜2019.3.1310请务必阅读正文之后的免责条款部分3之义。利率市场化目标：“两轨并一轨”从1996年放开同业拆借开始到2015年存款利率上限完全放开，我国已经完成货币市场利率和债券利率市场化，但存贷款利率仍存在隐性限制。就存贷款利率，2004年10月中国人民银行允许贷款利率向下浮动，2013年7月中国人民银行全面放开贷款利率管制，2015年10月中国人民银行取消存款利率浮动上限，至此存贷款利率“名义”上的限制已经消失。但存贷款基准利率仍然是金融机构开展存贷款业务的主要参照利率，存贷款利率仍然存在隐性限制。表1：我国利率市场化进程梳理时间主要内容1996年1月央行建立全国统一银行间同业拆借市场，形成银行间同业拆借市场利率Chibor1996年6月人民银行放开银行间同业拆借利率1997年6月全国银行间债券市场建立，银行间债券回购利率和现券交易价格市场化1998年9月政策性金融债发行利率市场化1999年10月国债发行市场化2000年9月外币贷款利率和大额外币存款利率市场化2002年3月统一中外资金融机构外币利率管理政策2003年7月放开英镑、加拿大元等外币的小额存款利率限制2004年1月放开人民币贷款利率上限管制，取消存款利率下限2007年1月Shibor正式推出2012年6月决定下调金融机构人民币存贷款基准利率并调整利率浮动区间2013年7月放开人民币贷款利率管制，放开票据贴现利率管制2013年9月市场利率定价自律机制成立，有序推进利率市场化工作的三项任务：（1）建立市场利率定价自律机制；（2）开展贷款基础利率报价工作；（3）推进同业存单发行与交易2013年10月贷款基础利率（LPR）集中报价和发布机制正式运行2014年5月未来短期利率调控方式采取利率走廊模式2014年11月将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍2015年3月将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.2倍调整为1.3倍2015年4月全国副省级以上城市陆续建立地方性自律机制2015年5月将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.3倍调整为1.5倍2015年8月放开一年期以上定期存款的利率浮动上限2015年10月央行取消商业银行和农村合作金融机构等存款利率浮动上限资料来源：中国人民银行、全国银行间同业拆借中心，中信证券研究部2015年后利率市场化改革仍然是货币政策的长期目标之一，首先是利率走廊机制的构建和完善。2016年初，中国人民银行发布《2015年第四季度中国货币政策执行报告》提出下一阶段货币政策思路要探索利率走廊机制，增强利率调控能力，理顺央行政策利率向金融市场乃至实体经济传导的机制，标志着我国正式开始探索构建以利率走廊机制为主的价格型货币政策调控模式。2018年利率市场化改革已然有加快推进势头：2018年3月25日，央行行长易纲在“中国发展高层论坛2018年会”发言提出，深入推进利率市场化改革，在有序开放存贷款利率管制的同时，努力培育金融市场基准利率体系的形成，健全市场利率的定价机制，债市启明系列｜2019.3.1310请务必阅读正文之后的免责条款部分4完善中央银行利率调控和传导机制，推动整个货币政策从以数量型调控为主向以价格型调控为主的转变。此前，易纲行长在《货币政策回顾与展望》1一文中提出，探索和完善利率走廊机制，进一步疏通央行政策利率向金融市场及实体经济的传导。2019年“两轨合一轨”成为利率市场化的“关键一跃”。在2019年1月26日央行媒体见面会上，央行货币政策司孙国峰司长认为，货币政策传导在银行，利率约束与利率双轨制有关，“两轨合一轨”的关键应该是央行的政策利率发挥更大作用，贷款的参考利率和政策利率协同。而2018年四季度货币政策执行报告中也提出下一阶段“继续深入推进利率市场化改革…进一步健全市场利率定价自律机制”，因而引导LPR下行也可能是降息的一种方式。海外国家利率市场化过程美日法的利率市场化改革都是漫长曲折的。美国利率市场化从1970年开始讨论利率市场化的可行性，到1986年废除“Q条例”完全实现利率市场化，其间经历了17年；日本从1977年放开国债到1994年利率市场化在法律上得到了确认也是耗时17年；而法国从逐步放松存款利率管制和适应全球金融自由化的趋势逐步放开贷款利率限制，采取了更为稳健的阶段性路径，耗时30年之久。这表明，利率市场化是