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证券证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款如何看待小微企业扶持政策的未来？债市启明系列｜2019.5.16▍中信证券研究部▍核心观点明明首席债券分析师S1010517100001章立聪固定收益分析师S1010514110002余经纬固定收益分析师S1010517070005小微企业融资难、融资贵是世界范围内的难题。小微企业因为其经营波动性大、财务信息获取性差的特点往往难于获得银行信贷支持其发展。近期我国在货币、财政以及产业扶持三大方面密集出台小微企业支持政策，目前我国小微信贷一季度投放明显提速，扶持政策密集出台，在4月信贷投放有所减速的局面下，如何看待未来的小微企业信贷增速以及相关政策？我们认为，虽然目前中小企业的融资环境较为宽松，但中小企业的经营效益有所恶化，预计后续仍有更多定向政策出台，货币、财政政策进一步宽松可期。▍小微扶持政策的历史演进：截至2017年7月底，我国小微企业共7328.1万户，其中，小微型企业2327.8万户，占全国企业总数的82.5%；小微个体工商户5000.3万户，占全国个体工商户总数的80.9%。小微企业对GDP的贡献达60%以上，故2017年9月起，针对小微企业的扶持政策密集出台，货币政策通过定向降准、财政政策针通过减税降费，集中解决小微企业融资难、融资贵的传统问题。▍如何看待小微扶持政策的效果：截至2018年末，全国全口径小微企业贷款余额33.49万亿元，占各项贷款余额的23.81%。小微企业贷款余额增速自2017年三季度起有放缓的趋势，与央行将定向降准扩大为普惠金融定向降准时点吻合。普惠金融小微信贷保持增长，预计普惠金融小微信贷投放将成为小微企业贷款的主力。虽然目前中小企业的融资环境较为宽松，但中小企业的经营效益有所恶化，预计后续仍有更多定向政策出台，货币、财政政策进一步宽松可期。▍如何看待后续的小微融资政策：2018年起，小微信贷增速同PMI指数同时下行，考虑到2019年4月经济增长有所减缓，预计小微信贷投放力度可能有所减弱，定向宽松值得期待。但随着货币政策不断推动银行积极参与小微债券发行，预计小微债券发行或将成为社融的稳定组成部分。小微支持政策有效改善了小微企业票据融资环境，短期内非标融资仍将持续但难以大幅反弹，长期来看小微企业类债券或将取代非标融资，直接融资在社融的占比或将逐步扩大。▍债市策略：近期针对中小企业融资与发展的货币政策、财政政策密集出台，政策取得一定效果但目前政策边际效用已有降低趋向。面对内外部经济环境不确定性增强，货币政策虽然大概率不会大幅转宽松，但货币政策空间仍然较大，主要集中于进一步的定向宽松和新产品、新市场建设上；财政政策减税降费平稳推进，取得一定降成本效果，后续宽松值得期待。对于债券市场，由于对小微政策边际效果有所减弱，后续政策变动尚有不确定性，因此我们认为10年期国债利率或将下行至3.2%~3.6%区间下限附近。债市启明系列｜2019.5.1510请务必阅读正文之后的免责条款部分1小微企业融资难、融资贵是世界范围内的难题。小微企业因为其经营波动性大、财务信息获取性差的特点往往难于获得银行信贷支持其发展。近期我国在货币、财政以及产业扶持三大方面密集出台小微企业支持政策，目前我国小微信贷一季度投放明显提速，扶持政策密集出台，4月信贷投放有所减速，如何看待未来的小微企业信贷增速以及相关政策？▍小微扶持政策的历史演进小微企业主体占比较大，扶植政策密集出台。小微企业是小型企业、微型企业、个体工商户和家庭式作坊的统称。目前我国非金融企业划型办法依照国家统计局《统计上大中小微企业划分办法（2017）》；金融业企业划型办法依照一行两会《金融业企业划型标准规定》，上述企业划型办法主要针对总资产、营业收入以及从业人员数将企业划分为大型、中型、小型和微型四个规模类型。以工业为例，若年末从业人员数目小于20人或者年度营业收入小于300万元即可被认定为微型企业；但是除微型企业认定外，企业均需同时满足从业人员、营业收入或资产总额要求下限才允许获得企业规模划型。截至2017年7月底，我国小微企业名录收录的小微企业（含小微企业和小微个体工商户）共7328.1万户，其中，小微型企业2327.8万户，占全国企业总数的82.5%；小微个体工商户5000.3万户，占全国个体工商户总数的80.9%。2018年6月，央行行长易纲发言“小微企业在市场主体的个数方面占90%以上，贡献了全国80%的就业，70%左右的专利发明权，60%以上的GDP，和50%以上的税收”。在经济增速整体摸底的过程中，小微企业的重要性使得扶持小微成为了稳增长政策的重要抓手。表1：2017年12月28日，国家统计局对小微企业的划分标准（单位：万元，人）行业名称指标小型微型行业名称指标小型微型农林牧渔业营业收入50≤Y＜500Y＜50餐饮业从业人员10≤X＜100X＜10工业从业人员20≤X＜300X＜20信息传输业营业收入100≤Y＜2000Y＜100营业收入300≤Y＜2000Y＜300从业人员10≤X＜100X＜10建筑业营业收入300≤Y＜6000Y＜300软件和信息技术服务业营业收入100≤Y＜1000Y＜100资产总额300≤Z＜5000Z＜300从业人员10≤X＜100X＜10批发业从业人员5≤X＜20X＜5房地产开发经营营业收入50≤Y＜1000Y＜50营业收入1000≤Y＜5000Y＜1000营业收入100≤Y＜1000Y＜100零售业从业人员10≤X＜50X＜10物业管理资产总额2000≤Z＜5000Z＜2000营业收入100≤Y＜500Y＜100从业人员100≤X＜300X＜100交通运输业从业人员20≤X＜300X＜20租赁和商务服务业营业收入500≤Y＜1000Y＜500营业收入200≤Y＜3000Y＜200从业人员10≤X＜100X＜10仓储业从业人员20≤X＜100X＜20其他未列明行业资产总额100≤Z＜8000Z＜100营业收入100≤Y＜1000Y＜100从业人员10≤X＜100X＜10邮政业从业人员20≤X＜300X＜20餐饮业从业人员10≤X＜100X＜10营业收入100≤Y＜2000Y＜100营业收入100≤Y＜2000Y＜100住宿业从业人员10≤X＜100X＜10信息传输业从业人员10≤X＜100X＜10营业收入100≤Y＜2000Y＜100营业收入100≤Y＜1000Y＜100资料来源：《统计上大中小微企业划分办法（2017）》，中信证券研究部债市启明系列｜2019.5.1510请务必阅读正文之后的免责条款部分2表2：一行三会和国家统计局对于金融业小微企业的划分标准行业类别类型资产总额货币金融服务货币银行服务银行业存款类金融机构小型50亿元（含）至5000亿元微型50亿元以下非货币银行服务银行业非存款类金融机构小型50亿元（含）至200亿元微型50亿元以下贷款公司、小额贷款公司及典当行小型50亿元（含）至200亿元微型50亿元以下资本市场服务证券业金融机构小型10亿元（含）至100亿元微型10亿元以下保险业保险业务金融机构小型20亿元（含）至400亿元微型20亿元以下其他金融业金融信托与管理服务信托公司小型20亿元（含）至400亿元微型20亿元以下控股公司服务金融控股公司小型50亿元（含）至5000亿元微型50亿元以下其他未包括的金融业除贷款公司、小额贷款公司、典当行以外的其他金融机构小型50亿元（含）至200亿元微型50亿元以下资料来源：《金融业企业划型标准规定》（银发〔2015〕309号），中信证券研究部货币扶持以信贷为中心，财政扶持以税费为中心。2017年9月起，针对小微企业的扶持政策密集出台，货币扶持针对小微信贷，集中解决小微企业融资难、融资贵的传统问题，主要通过定向降准降低银行小微信贷成本，辅以监管督导和政策优惠促进银行放贷积极性。财政帮扶针对小微税负，集中降低企业所得税，主要通过直接税率优惠降低所得税，辅以利息抵扣增值税等等政策进一步降低小微企业经营成本。政策体现了逐渐发力的特点，预计后续政策将进一步出台。表3：2013年以来支持小微企业政策及重要会议梳理时间来源内容货币政策2019.05.06央行从2019年5月15日开始对聚焦当地、服务县域的中小银行，实行较低的优惠存款准备金率。约有1000家县域农商行可以享受该项优惠政策，释放长期资金约2800亿元，全部用于发放民营和小微企业贷款。2019.01.03央行自2019年起，将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准由“单户授信小于500万元”调整为“单户授信小于1000万元”。引导金融机构更好地满足小微企业的贷款需求，使更多的小微企业受益。2018.12.19央行决定创设定向中期借贷便利（TMLF），根据金融机构对小微企业、民营企业贷款增长情况，向其提供长期稳定资金来源。2018.12.19央行根据中小金融机构使用再贷款和再贴现支持小微企业、民营企业的情况，中国人民银行决定再增加再贷款和再贴现额度1000亿元。2018.10.22央行再增加再贷款和再贴现额度1500亿元，发挥其定向调控、精准滴灌功能，支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放。2018.10.07央行从2018年10月15日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点，当日到期的MLF不再续做。引导金融机构继续加大对小微企业、民营企业及创新型企业支持力度。2018.06.25银发[2018]162号《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》，增加支小支农再贷款和再贴现额度共1500亿元，下调支小再贷款利率0.5个百分点。将单户授信500万元及以下的小微企业贷款纳入中MLF的合格抵押品范围。将符合条件的小微企业和个体工商户贷款利息收入免征增值税单户授信额债市启明系列｜2019.5.1510请务必阅读正文之后的免责条款部分3度上限，由100万元提高到500万元。2018.06.24央行从2018年7月5日起，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点。邮政储蓄银行和城市商业银行、非县域农商行等中小银行应将降准资金主要用于小微企业贷款，着力缓解小微企业融资难融资贵问题。2018.06.01央行决定适当扩大MLF担保品范围，新纳入中期借贷便利担保品范围的有：不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司信用类债券（优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券），优质的小微企业贷款和绿色贷款。2018.04.25央行下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点。增量资金用于小微企业贷款投放、融资成本将适当降低。2017.09.29银发[2017]222号《中国人民银行关于对普惠金融实施定向降准的通知》，将定向降准政策拓展为普惠金融定向降准。2014.07.23银监会《中国银监会关于完善和创新小微企业贷款服务提高小微企业金融服务水平的通知》，以解决“倒贷”问题降低小微企业融资成本。2014.05.30国务院常务会议要加大“定向降准”措施力度、扩大支持小微企业的再贷款和专项金融债规模、降低社会融资成本。财政政策2019.01.20财税〔2019〕40号《关于建立小微企业涉税诉求和意见快速响应机制的通知》，落实好小微企业普惠性税收减免政策，持续优化税收营商环境2019.01.18国家税务总局公告2019年第2号《关于实施小型微利企业普惠性所得税减免政策有关问题的公告》，明确小型微利企业普惠性所得税减免政策的适用范围和预缴企业所得税时小型微利企业的判断方法2019.01.17财税〔2019〕13号《关于实施小微企业普惠性税收减免政策的通知》，小微企业优惠税种扩大，企业所得税优惠力度加大，增值税小规模纳税人免税标准提高，初创科技型企业条件放宽2019.01.09国务院常务会议李总理强调（1）对小型微利企业年应纳税所得额不超过100万元、100万