光伏行业系列报告之一平价上网走到哪儿20190408中金公司23页

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告2019年4月8日新能源光伏行业系列报告之一：平价上网走到哪儿？观点聚焦投资建议光伏平价上网近在咫尺，本文重点讨论平价上网达成后的变与不变：变好的方面是政策影响减弱、现金流增强、成长周期变长带来估值和盈利的提升；不变的是行业后发优势、价格持续下降仍是投资面临的风险。我们回顾光伏历史上4轮周期，认为本轮主线是技术进步和迭代，但也因此存在众多技术路线的不确定性。反而是副产业链技术成熟、龙头优势明显，存在更确定的投资机会。我们更看好产业格局良好的光伏玻璃，EVA膜和逆变器行业。理由未来两年光伏将保持两位数需求增速，且获得至少4-5年的增长黄金期。我们预计2019/20年全球光伏需求将会在125和141吉瓦，同时2020至25年复合增速在7%，2025年有望达到200吉瓦关口。以目前国内投资成本和电价测算，我们认为18年底已有2省平价，而当成本进一步下降20%，2020年至少有16省完全平价。海外欧美市场将由传统机组退役的替代需求带动，增长平稳；而新兴市场受电力需求高增长驱动，伴随价格下降需求高速增长。平价之后，产能成为周期领先指标。随着政策影响减弱，价格和需求将会成为两个动态平衡因素推动行业发展。我们认为由于光伏产业后发优势的特性，部分环节产能过剩将是常态。而通过产能格局预判价格走势将是需求研究的领先指标。我们预计受产能格局推动，2019/20年光伏电站整体造价将分别再下降16%和8%，而其中19年非技术成本下降、PERC电池环节和转换效率提升分别贡献0.32、0.20和0.04元/瓦。其中PERC电池已知新产能今年增长高达32%，且扩产周期短，上游生产设备订单已达50GW，因此下半年价格可能降至1元/瓦水平。而光伏玻璃行业则由于产能瓶颈，下半年有望获得量价齐升的机会。寻找产业链先发优势明显的穿越周期者。通过行业历史回顾可以看到，每一轮周期中均有细分行业通过快速降本或技术进步，获得超额回报，成为市场宠儿。但先发优势无法保持的特性也使得超额回报无法长存。子板块中光伏玻璃、EVA膜和逆变器由于技术路线稳定，行业格局集中，虽然无法获得技术革新的超额回报，但价格压力较小，仍可受益于需求增长，穿越周期带来确定回报。盈利预测与估值推荐副产业链龙头信义光能-H，福斯特-A和阳光电源-A。风险海外需求不及预期。成本下降不及预期。目标P/E(x)股票名称评级价格2019E2020E福斯特-A推荐37.5027.222.5阳光电源-A推荐14.4016.613.6林洋能源-A推荐8.049.78.5信义光能-H推荐4.7312.010.6保利协鑫能源-H中性0.5028.35.4大全新能源-US中性39.0010.33.9晶科能源-US中性15.5012.810.1阿特斯太阳能-US中性21.308.96.5中金一级行业公用事业相关研究报告•保利协鑫能源-H|业绩符合预期；产品结构变化有望抵消均价下滑影响(2019.04.01)•晶科能源-US|4季度净利润符合预期；2019年积极的扩张计划仍面临利润率压力(2019.03.25)•阿特斯太阳能-US|4季度业绩表现强劲，但指引比较审慎(2019.03.22)•信义光能-H|双玻组件一石二鸟：提升光伏玻璃需求同时降低成本(2019.03.13)•福斯特-A|新产品拓展顺利，产能扩充有序进行(2019.02.28)•国内外光伏产品价格持续分化，一线厂推进扩产(2019.02.25)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部刘俊刘佳妮王嵩朱逸煊分析员联系人联系人联系人[e-mail]执证编号：S0080518010001SFCCERef：[e-mail]执证编号：S0080117010012SFCCERef：[e-mail]执证编号：S0080117120052SFCCERef：[e-mail]执证编号：S0080118080042566778891001112018-042018-072018-102019-012019-04相对值(%)沪深300中金电气设备中金公司研究部:2019年4月8日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2目录投资概要...............................................................................................................................................................................4与市场的不同..........................................................................................................................................................................4国内平价上网只差最后一步.................................................................................................................................................6平价后，光伏行业会有怎样的变化？...................................................................................................................................6但光伏行业的后发优势特性不会改变...................................................................................................................................7光伏+储能平价才是终点，发电侧平价不改成本下降的主旋律.........................................................................................8光伏周期——从历史看短期和长期的投资机会................................................................................................................12光伏周期回顾........................................................................................................................................................................12穿越周期的胜利者................................................................................................................................................................15光伏产业链各环节供给格局...............................................................................................................................................17各指标细节对比....................................................................................................................................................................19中金公司研究部:2019年4月8日请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3图表图表1:行业估值表......................................................................................................................................................................5图表2:发电装机约束下新能源新增装机空间测算（左图）以及屋顶限制下分布式光伏空间测算（右图）...................6图表3:各类电源运营商估值对比（2018年）.........................................................................................................................7图表4:西欧新能源运营商P/B在补贴前/补贴后的变化.........................................................................................................7图表5:光伏市场整体需求判断..................................................................................................................................................8图表6:2018-2020年可实现光伏发电侧平价省份测算.............................................................................................................9图表7:各省燃煤电价水平..........................................................................................................................................................9图表8:各省光伏利用小时水平..................................................................................................................................................9图表9:假设新增用电量以新能源发电来满足，光伏每年所需新增装机测算（*.其他电源以常规增长速度考量，利用小时保持不变）..............................................................................................................................................................................10图表10:南亚两国光伏新增装机需求...........