再融资市场深度报告20190326中银国际20页

宏观经济|证券研究报告—深度报告2019年3月26日中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格宏观及策略：市场策略徐沛东（8621）[e-mail]证券投资咨询业务证书编号：S1300518020001再融资市场深度报告再融资再出发[Table_Summary]政策转向，市场趋暖，再融资再出发。再融资新政背景。再融资市场收缩明显，数量、规模双降，2018年的再融资总规模创自2014年之后新低。2017年证监会相继发布《融资规定》和《坚持规定》，遏制企业过度融资倾向的同时，延长了定增产品的周期，再融资市场格局转换，定增占比大幅下降，可转债、优先股、可交换债等产品融资规模持续上升。但由于政策约束过严，再融资周期过长，叠加市场流动性收紧和中美贸易摩擦的外生冲击，上市公司面临着巨大的融资困境，债务违约事件频发，股权质押风险不断引爆。于是2018年7月以来，中国宏观政策出现了转向，再融资市场转暖。近期再融资政策风向转变。2018年10月以来，证监会密集修订再融资规则，证监会相继推出了“小额快速”并购审核机制、一项并购重组“松绑”措施、两份关于再融资审核的财务知识问答的文件，将IPO被否企业筹划重组上市的间隔期从3年缩短为6个月，以及发布了修订后的《监管问答》，进一步放宽了定增募资用途以及再融资时间间隔，对再融资松绑。由此再融资再次启动加速进程，未来新增再融资预案将有所增加，审核和发行节奏也将有所提速。重点关注受此政策利好影响的轻资产、高研发投入等创新企业。《监管问答》对再融资市场的影响。我们认为《监管问答》是再融资市场政策周期的拐点，新增再融资将有所提速，但由于新规采用新老划断的方式，对再融资市场的影响将在未来2-3年内显现出来。未来再融资市场的格局将继续优化，定增市场市场化程度不断提高，投资策略将进一步转变。本轮再融资加速与上一轮的不同。本轮再融资加速受政策放宽的影响，融资市场格局有所重构，增发风光不再，可转债成“新星”。同时定向增发募资用途转向单一化，引导转向补充流动性和偿还债务，纾解部分企业的资金困难，促进市场的整体回暖。此外，定增的定价机制上存在较大差异，定价基准日“三变一”，留下更符合市场化定价的发行期首日，剔除掉董事会决议公告日、股东大会决议公告日，减少了“人为操纵性”，由此旧的套利模式将不复存在，而新的套利模式将催生。再融资再出发的利好板块：长期建议关注材料、银行、运输和货物资本板块。风险提示：市场系统性风险；政策落地不及预期风险。2019年3月26日再融资市场深度报告2目录再融资新政的背景................................................................................4政策风向转变，近期再融资政策层面的新变化......................................7《监管问答》修订对再融资市场的影响...............................................10本轮再融资加速与上一轮的不同.........................................................12再融资提速的利好板块.......................................................................16风险提示.............................................................................................182019年3月26日再融资市场深度报告3图表目录图表1.再融资放缓，股市整体融资金额、再融资占比逐级下降..................................4图表2.19年增发家数占再融资比例回升............................................................................5图表3.19年增发金额占再融资比例回升.............................................................................5图表4.再融资审核周期显著变长，再融资预案失败几率显著下降.............................5图表5.增发股本占总股本比例显著下滑，增发价格从折价变溢价..............................5图表6.场内股票质押待购回初始交易余额........................................................................6图表7.金融去杠杆周期，信用债出现违约潮....................................................................6图表8.政策密集出台，松绑再融资市场.............................................................................7图表9.修订前后再融资发行监管问答主要内容对比.......................................................8图表10.再融资修订后当前最新再融资发行基本条件比较表........................................8图表11.股权再融资发行规模比较表....................................................................................9图表12.2015-2017年2月单月再融资项目数....................................................................13图表13.2018年3月以来单月再融资项目数.....................................................................13图表14.2015-2017年2月单月再融资融资规模................................................................13图表15.2018年3月以来单月再融资融资规模................................................................13图表16.定向增发募集资金用途单一化..............................................................................14图表17.定价基准日调整.......................................................................................................14图表18.不同定价基准日类型发行折价情况....................................................................15图表19.发行折价率与定价基准日类型的关系................................................................15图表20.再融资加速以来再融资项目数量行业分布.......................................................16图表21.再融资加速以来各行业再融资规模行业分布...................................................162019年3月26日再融资市场深度报告4再融资新政的背景再融资市场风光不再，融资数量和融资规模双降。2016年至2018年再融资市场正在持续萎缩，而2018年的再融资总规模更是创下了自2014年之后的新低。数据显示，2016年再融资市场到达高峰，全市场再融资规模达19600亿左右，其中非公开发行占到了16918亿元，同时暴露出了再融资市场的一些问题。2017年2月，证监会发布了《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》（简称《融资规定》）控制了融资市场的“进”，同年5月证监会发布了《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》（简称《减持规定》）控制了融资市场的“出”，这两项新规延长了定增产品的进入和退出的周期。监管政策的收紧引导着融资市场的格局转换，新规对融资市场影响深远，首发融资市场加速，再融资市场增速放缓，定向增发收缩明显。2016年至2018年，再融资累计过会项目数量和融资规模逐年减少，数量依次为906个、664个和404个，融资额依次为19,599.73亿元、14,922.77亿元和10,729.20亿元，其中增发方式融资下滑最为明显。图表1.再融资放缓，股市整体融资金额、再融资占比逐级下降05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015’2016’2017’2018’2019’首发融资占比再融资占比首发融资+再融资规模（右轴）(亿元)资料来源：万得，中银国际证券再融资加速前增发规模和占比不断下滑，19年以来有所回升。增发作为占比最大的再融资方式，在再融资加速前规模和占比逐年下滑，我们统计得出2015年至今再融资市场的增发皆采用定向增发的方式，累计定向增发次数分别为813次、813次、540次和267次，数量逐年下降，尤其是2018年环比降幅超50%。另外实际募集资金规模也下降较为明显，2015年至2018年分别为12,253.07亿元、16,879.07亿元、12,705.31亿元和7,523.52亿元，，2018年定向增发融资额不到2016年的一半。2017年2月的融资新规的监管核心调整失衡的融资结构，遏制企业的过度融资倾向，引导企业转向可转债、可交换债等产品融资。因此2018年再融资市场的结构出现了较为明显的变化，监管层在大幅限制非公开发行，使得增发规模持续下滑，却专门为可转债、优先股等融资产品创造良好的政策环境，融资规模持续上升。2019年3月26日再融资市场深度报告5图表2.19年增发家数占再融资比例回升图表3.19年增发金额占再融资比例回升606570758085909510001002003004005006007008009001,0002015'2016'2017'2018'2019'增发其他再融资方式增发占比（右轴）(%)(家数)6065707580859002,5005,0007,50010,00012,50015,00017,50020,00022,50025,0002015'2016'2017'2018'2019'增发其他再融资方式增发占比（右轴）(%)(亿元)资料来源：万得，中银国际证券资料来源：万得，中银国际证券再融资周期延长，高杠杆定增产品进退两难，上市公司融资能力大大降低。《融资规定》加上《减持规定》，监管层在2017年中不到半年的时间里，对定增市场形成严格的约束。《融资规定》首次对上市公司申请增发、配股、非公开发行股票设臵了18个月的时间限制，再考虑再融资普遍4-6个月的在会审核期，实际发行周期达到了2年。《减持规定》是对2016年1月原减持规定的补充和完善，延长了定增产品的退出周期。此后，2017年开始至今再融资审核周期和股权融资周期显著延长，急转直下的融资环境让