公用事业行业三维度看水电投资机会水电现金牛资产为舟价值为锚20190319华泰证券30页

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1证券研究报告行业研究/深度研究2019年03月19日公用事业增持（维持）电力Ⅱ增持（维持）王玮嘉执业证书编号：S0570517050002研究员[e-mail]赵伟博010-56793949联系人[e-mail]1《公用事业:1-2月发电量同比+2.9%，供暖季结束煤价下行》2019.032《联美控股(600167,买入):稳健增长符合预期，传媒锦上添花》2019.033《公用事业:围绕可转债的公用事业投资机会》2019.03资料来源：Wind水电现金牛：资产为舟，价值为锚三维度看水电投资机会水电：买资产、买成长、买分红水电作为基本面较稳定的板块之一，2010年初至今（2019/3/15）SW水电对上证综指超额收益53%，其中水电龙头长电/国投/川投2010年初至今股价皆实现翻倍以上绝对涨幅。本文三维度剖析水电投资价值，1）买资产：关注重置资产净值低于目前市值的标的；2）买成长：优选有在建拟建装机投运/资产注入预期的标的；3）买分红：优选稳定高分红收益率标的。值得注意的是，投资者结构（包括一级市场与产业资本）变化带来无风险收益率（P/E和股息率的锚）和预期回报率（DCF中wacc的主要决定因素）的变化是水电股估值近年来最大的变量，不同属性资金眼中水电价值不同。得天独厚清洁能源，持续经营现金牛水电具有清洁环保/安全稳定/价格低廉等得天独厚优势。我国水能资源丰富，理论蕴藏量/技术可开发占全球总量15%/17%，居世界首位，2018年，水电发电量占比17.6%，装机占比18.5%，仅次于火电。水电盈利：成本端较为固定，主要来自折旧和财务费用（以长电为例，2017占比70%）；收入端：新增装机放缓，利用小时数是利润变动核心因素，取决于汛期来水+上游龙头水库建设增强来水调节，长电2019/3/15公告持续举牌国投/川投（持股比均达10%），战略目的为推进长江中下游梯级联合调度，实现节水增发效益。类债券：稳定高分红目前我国水电上市公司大部分完成了所在划分流域水电站开发，我国水电电源基本建设投资完成额自13年的1246亿降至17年的618亿，水电高capax期已过，成熟期水电企业更愿意分红，水电整体分红比例由13年的45%提升至17年的64%。水电中“类债券”投资属性突出的为长江电力（明确未来（2018-2025）高分红比例）和桂冠电力（17分红比例80%）。成长性：在建拟建装机投运/资产注入预期我国偏重P/E估值体系和追求稳健收益，使得国内运营资产投资机会出现在净利润增长预期加速时。水电开发进入后期，在建拟建装机投运/资产注入预期带来预期利润释放的水电企业弥足珍贵，关注川投能源（2021-2027年雅砻江水电中游有望集中投产，预计新增装机1187万千瓦）；华能水电（澜沧江上游装机563万千瓦有望在19年全部投产，截至2018年底公司合计已投运2121万千瓦），外送落点需求旺盛，电价上调预期强。优资产：价值重估水电资产盈利能力强、稀缺性强，重置资产净值低于目前市值的标的，建议关注川投能源（重置PB0.5倍）、华能水电（重置PB0.8倍），且长期看，从EV/EBITDA角度，加拿大水电公司估值中枢（2007-2017年）15xv.s.国内水电龙头长电18年EV/EBITDA为10x（2019/3/15，Wind一致预期）。风险提示：电价下调风险，来水量低于预期，经济风险，自然风险。(28)(21)(14)(7)018/0318/0518/0718/0918/1119/01(%)公用事业电力Ⅱ沪深300一年内行业走势图相关研究行业评级：行业研究/深度研究|2019年03月19日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2正文目录水电：高性价比清洁能源，持续经营现金牛.....................................................................5得天独厚的清洁能源..................................................................................................5清洁能源：水能—动能—电能...........................................................................5中国水资源禀赋高，装机全球领先....................................................................6水电：清洁环保、安全高效、成本低廉.............................................................7水库群联合调度，节水增发贡献新的利润增长点..............................................9持续经营的现金牛...................................................................................................10水电盈利模式：水电-电流-现金流...................................................................10用电需求侧保持增长，供给侧看汛期来水.......................................................10新增装机放缓，利用小时数是利润变动核心因素............................................12电价：三种定价机制，市场电短期折价影响较小............................................14成本费用端：折旧与财务费用是主构..............................................................16短期利润影响因素...................................................................................................17投资价值：防御性凸显，看相对收益配置价值...............................................................19历史复盘：防御价值弥坚........................................................................................19海外复盘：防御性凸显，估值体系适合EV/EBITDA...............................................20加拿大滞胀期公用事业有超额收益，防御性显现............................................20加拿大水电：更适合EV/EBITDA估值体系.....................................................21维度一：类债券.......................................................................................................23长江电力：高分红明确，类债券......................................................................23桂冠电力：17年分红比例80%，高股息率带来投资价值...............................24维度二：成长性.......................................................................................................25雅砻江水电2021有望步入黄金开发期............................................................25长江电力：三峡集团资产白鹤滩/乌东德可能注入上市公司.............................25华能水电：18-19年澜沧江上游电站预计新增投产.........................................26维度三：优资产.......................................................................................................27风险提示.........................................................................................................................29图表目录图表1：水力发电的原理示意图......................................................................................5图表2：水力发电的要素.................................................................................................5图表3：水库特征水位图.................................................................................................5图表4：三峡、溪洛渡水库特征水位表...........................................................................5图表5：三峡水库平均库水位变化（2017年）...............................................................6图表6：不同国家水电发电量（亿千瓦时）....................................................................6图表7：我国十三大水电基地分布图（单位：MW）......................................................7图表8：我国水电基地.....................................................................................................7行业研究/深度研究|2019年03月19日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准3图表9：2018年全国各电源发电量占比.........................................................................8图表10：2018年全国各电源装机占比...........................................................................8图表11：2018年全国各电源新增装机（万千瓦）..........................................