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行业报告|行业投资策略请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1公用事业证券研究报告2019年02月19日投资评级行业评级强于大市(调高评级)上次评级中性作者于夕朦分析师SAC执业证书编号：S1110518050001yuximeng@tfzq.com资料来源：贝格数据相关报告1《公用事业-行业研究周报:支持民企融资政策再加码，环保公司有望迎来估值业绩双重修复（2019.02.11--2019.02.17）》2019-02-173《公用事业-行业研究周报:长江电力归母净利预增1.66%，2018全国用电量同比增长8.5%（2019.01.14--2019.01.20）》2019-01-20行业走势图政策调整渐入尾声，改革红利转忧为喜Part1电力回顾2018年指数表现，水电＞火电＞电力＞上证综指＞公用事业，水电、火电股领先大盘，龙头股涨势明显。火电板块基本面已过至暗时刻，政策底显现，改革红利将在未来逐步释放，市场化制度激发企业活力，存量机组受益于十三五期间燃煤机组停建缓建政策，上市公司经营情况有所好转。展望2019年，我们预计全社会用电量增速5.5%。电力体制改革红利将持续释放，淘汰的燃煤机组、关停的燃煤自备电厂电量将转移给存量优质机组。沿海地区能源“双控”将促进外购水电、火电增长。电力市场化交易继续扩大，减税降费将为电价压力腾挪出一定的空间，避免度电利润被进一步挤压。电力现货市场+配额制+平价上网政策出台，将促进新能源消纳。我们预计2019年动力煤消费量共计增加7081万吨，同期动力煤新增产量预计达到8000万吨，因此我们判断2019年动力煤价格中枢有望继续下移，CCI5500含税价格中枢将下降至570元/吨，位于绿色区间。水电板块我们看好稀缺的大水电资产以及高分红股的防御价值。电改持续推进或将打开售电空间，关注三峡集团深度参与重庆电网整合带来的投资机会。我们认为“新机组核准冻结引发的对中长期成长空间的担忧”是2017年以来核电运营标的估值持续走低的主要原因，2019年大概率为重启转折之年，核电发展一旦重回正轨，龙头运营标的或有30%以上的估值修复空间。Part2燃气2017年冬季清洁取暖政策大力执行以来，“煤改气”极大促进了天然气的消费增速。2018年天然气表观消费量2833亿方，同比增速18.34%；国内天然气供需紧张，对外依存度高达43.16%。2017年煤层气矿业权审批下放山西，山西煤层气矿业权改革“破冰”，探矿权通过竞争方式出让；煤层气输送管道建设初具规模，外输能力逐渐加强；煤层气抽采补贴有望延续到“十四五”期间，进一步激发开发热情；非常规气不断取得突破，进入上行拐点。风险提示：宏观经济波动，用电需求不及预期，煤价高涨，电价下调重点标的推荐股票股票收盘价投资EPS(元)P/E代码名称2019-02-18评级2017A2018E2019E2020E2017A2018E2019E2020E600011.SH华能国际7.03增持0.110.180.290.3363.9139.0624.2421.30600027.SH华电国际4.49买入0.040.190.250.29112.2523.6317.9615.48000539.SZ粤电力A4.18买入0.140.200.240.3029.8620.9017.4213.93002608.SZ江苏国信7.75买入0.580.700.750.7913.3611.0710.339.81600452.SH涪陵电力21.65买入1.011.571.802.2921.4413.7912.039.45600886.SH国投电力8.45买入0.480.590.670.7917.6014.3212.6110.70600116.SH三峡水利8.27增持0.350.250.280.3023.6333.0829.5427.57600900.SH长江电力16.34增持1.011.031.041.0716.1815.8615.7115.27600236.SH桂冠电力5.77增持0.410.430.430.4614.0713.4213.4212.54002039.SZ黔源电力13.95增持1.050.810.960.9913.2917.2214.5314.09300483.SZ沃施股份31.28买入0.090.130.310.47347.56240.62100.9066.55000968.SZ蓝焰控股11.41买入0.510.710.941.1322.3716.0712.1410.10603393.SH新天然气32.00买入1.651.592.903.5419.3920.1311.039.04资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS-27%-22%-17%-12%-7%-2%3%2018-022018-062018-10公用事业沪深300行业报告|行业投资策略请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2投资观点Part1电力回顾2018年，上证综指持续下跌，公用事业板块走势与上证综指较为一致，各板块表现为：水电＞火电＞电力＞上证综指＞公用事业，水电、火电股领先大盘，龙头股涨势明显。电力板块经营情况有所改善，Q1、Q2、Q3申万电力板块营收增速为17%、21%、12%，归母净利增速为18.4%、22.3%、-6.3%。火电板块度过至暗时刻，政策底显现，改革红利将在未来逐步释放，市场化制度激发企业活力，存量机组受益于十三五期间燃煤机组停建缓建政策，上市公司经营情况有所好转。火电三要素同时改善：①全社会用电量增速超预期，宏观经济稳定增长，二产用电量增速较为稳定，同时技术进步、居民生活水平提高、电能替代和煤改电等多重因素带动三产和居民用电量高增长；②火电去产能取得一定成效，老旧机组和小机组淘汰，山东等地自备电厂逐步关停，新增机组有限，因此存量优质机组利用小时增加；③上网电价同比有所提高，2017年7月以来，燃煤标杆上网有所上调，同时2018年市场电折价呈现收窄趋势，总体上网电价呈现上涨趋势；④18年下半年动力煤价格出现回落，继2017年煤价高涨之后，2018年动力煤价格前高后低、旺季不旺，全年来看动力煤价格同比有所增长，预计本轮煤价下跌对火电企业的业绩改善将主要在2018Q4和2019Q1有所体现。展望2019年，市场预期经济增速放缓，二产用电量增速下滑，但三产、城乡居民用电量将对全社会用电量增长提供较强的支撑作用。我们预计2019年全社会用电量增速5.5%，其中第一、二、三产和城乡居民的用电量增速分别为5%、2.9%、11%、12%。电力体制改革以来，水电、火电装机增速放缓，新能源发电将继续维持高增长，我们预计2019年发电量增速5.5%，其中水电、火电、核电、风电、光伏发电量增速分别为2.33%、2.81%、20.31%、20.56%、45.44%。电力体制改革红利将持续释放，淘汰的燃煤机组、关停的燃煤自备电厂将电量转移给存量优质机组。用电量保持5%以上稳定增速情况下，在建可投产规模逐渐缩小，未来机组总规模增速将主要由新能源支撑，短期来看，煤电机组仍是我国发电负荷主力，存量大机组的利用小时将有可能得到提升，但是中长期来看，增量煤电机组仍将向调峰调频备用等辅助服务功能转移。沿海地区能源“双控”将促进外购水电、火电增长。沿海地区能源“双控”政策限制火电发电量增速，短期内新能源上网仍受电网稳定性限制，新增电量将主要通过外购水电、火电满足，将带动水电、火电基地发电量提升；同时火电电源点煤价有望下行，成本降低。电力市场化交易继续扩大，减税降费将为电价压力腾挪出一定的空间，避免度电利润被进一步挤压。电力现货市场能够更好的发现价格，最有可能促进电价突破燃煤标杆电价。在一个成熟完备的电力市场体系中，现货市场属于核心环节。相比于计划属性较强的大用户直接交易和中长期交易，现货市场能充分反映不同时段、不同地点的边际发电成本和电力供需，从而更好地发现电力价格信号，正所谓“无现货、不市场”。由于电力商品的特殊属性，电能稍纵即逝、不易储存，在我国目前用电负荷峰谷差逐步扩大的情况下，现货市场有可能在用电负荷高峰期突破燃煤标杆电价。动力煤价格中枢下移，火电盈利有望修复。我们预计2019年煤电、冶金、化工、建材、供热和其他行业对动力煤的消耗量增速分别为3%、0%、1%、-2%、2%、3%，动力煤消费量共计增加7081万吨，同期动力煤新增产量预计达到8000万吨，因此我们判断2019年动力煤价格中枢有望继续下移，CCI5500含税价格中枢将下降至570元/吨，位于绿色区间。水电板块我们看好掌握稀缺优质资源、兼具内生和外延增长空间的大水电资产，以及高分红股的防御价值。成熟期水电资产具有类债券属性，业绩稳健、现金流充裕。当前10年期中债、10年期美债的收益率分别为3.14%、2.67%，市场风险偏好走低，无风险利率或将继续处于下行通道，此背景下我们认为分红收益能明显跑赢10年国债收益的优质水电股具有较高的防御性和投资价值。电改持续推进或将打开大水电售电空间，关注三峡集团深度参与重庆电网整合带来的投资行业报告|行业投资策略请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明3机会。作为首批售电侧改革试点省市（重庆、广东）之一，重庆电改正稳步推进。三峡集团在资本市场上频频出手，显示了与重庆市政府、国家电网等主体共同整合当地电网的意愿和决心，三峡水利作为重庆地方电网公司中稀缺的上市平台，已被三峡集团增持至24.08%，有望在后续的资本运作和资源整合中发挥上市平台价值并显著受益。我们认为后续实现电网整合是大概率事件，三峡水利或将于其中扮演重要的角色（例如作为融资平台接受资产注入）；整合后的“大电网”或将形成规模效应、提高市场竞争力，有望进一步拓展供、售电的空间，同时有望直接获得低价的三峡水电资源。我们认为“新机组核准冻结引发的对中长期成长空间的担忧”是2017年以来核电运营标的估值持续走低的主要原因。从中国核电和中广核电力的历史PB和历史PE来看，走势的一致性较高，在16-18年行业基本面持续低于预期的作用下，估值已下行至历史底部位置。随着2019年1月海阳核电2号机组正式具备商运条件，国家三代核电自主化依托项目四台AP1000机组全部投运，我国核电发展目前已初具规模，由于其关乎国家能源安全和能源结构优化，中长期来看空间广阔。我们认为2019年大概率为新机组核准的重启转折之年，石岛湾CAP1400机组、中核和中广核的华龙一号机组都很有可能于年内核准开工。核电资产是具有战略意义的资产，核电行业资质、技术、人才门槛都较高，运营牌照稀缺，价值突出。龙头标的目前与历史平稳期估值水平有约40%-50%距离，考虑到一定的安全边际，我们认为基本面一旦改善、核电发展重回正轨，龙头运营标的或将有30%以上的估值修复空间。电力现货市场+配额制+平价上网，将有利促进新能源消纳。2019年6月之前，8个电力现货试点将相继运行，与中长期市场相比，电力现货市场更具直接性、更能发现电力价格，有利于资源优化配置，促进可再生能源消纳，是促进新能源消纳的终极良方。2019年初起开始考核可再生能源配额指标，通过配额比例提升电网对新能源发电的消纳，将有力促进可再生能源发电的消纳，提升新能源发电企业的盈利能力。2019年1月，风电、光伏平价上网政策出台，新建项目发电将实现全额消纳，促进行业长远发展。推荐标的：龙头电力股：华能国际、华电国际、国投电力、长江电力，区域火电企业：粤电力A，具备电源点优势的电力企业：江苏国信（与非银金融团队联合覆盖）、桂冠电力、黔源电力，配售电龙头企业：三峡水利、涪陵电力，建议关注：赣能股份、建投能源、湖北能源、长源电力、福能股份、中国核电。Part2燃气国内天然气供需紧平衡，非常规气不断取得突破，进入上行拐点2017年冬季清洁取暖政策大力执行以来，“煤改气”极大的促进了天然气的消费增速。2018年天然气表观消费量2833亿方，同比增速18.34%；国内天然气供需紧张，对外依存度高达43.16%，对我国能源安全造成一定程度的影响，天然气上游开采面临挑战和机遇。近年来