公用事业行业检测国际比较报告II2002的SGSvs2018的华测检测20190214华泰

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1证券研究报告行业研究/深度研究2019年02月14日公用事业增持（维持）环保Ⅱ增持（维持）王玮嘉执业证书编号：S0570517050002研究员[e-mail]张雪蓉执业证书编号：S0570517120003研究员[e-mail]赵伟博010-56793949联系人[e-mail]1《公用事业:行业周报（第六周）》2019.022《华测检测(300012,买入):2018扣非业绩预告中值翻倍》2019.013《内蒙华电(600863,增持):辞旧业绩符合预期，迎新展望大有可为》2019.01资料来源：Wind2002的SGSvs2018的华测检测检测国际比较报告II复盘SGS，超额收益显著增加来自利润率改善和分红比例提升本篇报告回顾国际检测巨头SGS2000年以来的成长史，2001年底以来SGS股价CAGR高达13%，年均分红收益率达3%，超额收益显著增加阶段包括：1）2002-2008/2012-2013：利润快速增长阶段；2）2009-2011：分红比例提升阶段。SGS2002-2008年的高速成长主要受益于内部管理改善，配合较好的宏观环境，实现了收入快速增长，效率和利润率的显著提升。我们认为受益于管理改善，华测检测18年迎来利润率拐点，叠加我国检测市场空间大、增速高+检测品牌效应逐步增强，消费品、电子科技等领域海外并购机会多，与国内业务协同强，我们看好华测远期的增长潜力。SGS2002-08年股价最高累计收益达493%：管理改善+运营杠杆2002-2008年SGS收入快速增长（2004-08年增速均10%），利润率显著提升（经常性归母利润率由2001年5%提升到2008年的12%），主要得益于2002年初上任的新CEOMr.SergioMarchionne采取的多项改革举措，如：重新定位各业务板块重点、推行矩阵式管理，成立经营管理委员会，加强预算和考核管理、确立并购战略、重视实验室内部协同，提升实验室产能利用率等。伴随着较好的宏观经济环境和中国市场增长的机遇，一系列管理措施逐步发挥效益，带来SGS人均产值和资产周转率提升，规模效应显现，员工薪酬占收入比重及其他营业费用率出现显著下降。SGS长期增长驱动：内生为主、外延为辅从SGS的资本开支与收入增速驱动因素分解看，内生增长为主要驱动力，01年以来自建资本开支约占收入的5%-7%。从外延并购看，SGS主要通过外延并购实现业务和地理的迅速扩张。分产品线看，SGS目前9大产品线中，矿产品、油气化工、工业服务板块呈现弱周期性，拖累公司09年和13-16年内生收入增速，政府与机构业务会受全球贸易景气度影响较明显，消费品业务对整体内生增长贡献显著，消费品检测长期内生增长较稳定，规模效应明显，利润率较高（营业利润率稳定在~25%）。分地域看，亚太区占收入的比重不断提升，从2001年的16%提升到2018年的30%。华测检测：2018年起管理改善，利润/投资回报将步入收获期华测检测2018年中引入SGS全球副总裁做公司CEO，重新梳理战略重点，全面推进精细化管理，加强预算和业绩考核，推行公司文化建设，推行股权激励，18年正式迎来利润率拐点，伴随着系列管理举措逐步发挥效用，我们判断华测检测2018-2020年的净利率分别为9.6%/11.5%/12.5%，预计公司长期净利率有望达到15%左右水平。中国检测行业远期空间广阔，现金流充裕，龙头易守难攻，华测目前是国内唯一实现全下游检测领域覆盖的民营检测公司，18年市占率不到2%，叠加检测行业规范化管理+品牌效应加强，看好华测远期内生增长潜力及消费品等检测领域的并购机遇。风险提示：利润率提升速度不及预期。(40)(29)(17)(6)618/0218/0418/0618/0818/1018/12(%)公用事业环保Ⅱ沪深300一年内行业走势图相关研究行业评级：行业研究/深度研究|2019年02月14日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2正文目录SGS：2002-2008管理改善+运营杠杆带来显著利润弹性................................................52002-2008年：收入快速增长，利润率显著提升......................................................52002年2月更换CEO，多项改革措施带来SGS利润率显著提升...........................82002-2008年利润快速增长背后的管理举措.............................................................9SGS增长：内生为主，外延为辅....................................................................................11内生增长：聚焦重点领域，利润率全面提升...........................................................12分产品线看：业务组合防御性较强，消费品板块增长显著..............................12分地域看：全球网络扩张，亚太区成布局重点................................................21外延战略：通过并购优质资产拓展地理和业务领域................................................22华测检测：2018年起管理改善，步入业绩收获期..........................................................24国内唯一实现全产品线+全地域覆盖的民营检测公司..............................................24华测CEO换届，管理效应显现...............................................................................25投资价值：盈利质量高，长期投资价值显著...................................................................28SGS：高成长期+分红提升期带来显著超额收益.....................................................28华测检测：2018迎利润率向上拐点，超额收益显著增加........................................29风险提示.........................................................................................................................32图表目录图表1：收入增长（亿元，%）......................................................................................5图表2：净利润增长（亿元，%）...................................................................................5图表3：公司整体人均产值/亚太区人均产值（万元/人）................................................6图表4：平均员工数及增速（万人，%）........................................................................6图表5：各项成本占收入比重拆分（%）........................................................................6图表6：经常性EBIT利润率（%）&经常性归母净利率（%）......................................6图表7：经营性现金流量净额/归母净利润（%）............................................................7图表8：资本开支/收入比重（%）..................................................................................7图表9：经营性现金流vs投资性现金流vs分红（亿元人民币）...................................7图表10：分红比例（%）...............................................................................................7图表11：资产负债率（%）............................................................................................7图表12：ROE（%）......................................................................................................7图表13：总资产周转率...................................................................................................8图表14：综合融资成本（%）........................................................................................8图表15：2000年以来公司CEO变更情况.....................................................................8图表16：公司整体及分产品营业利润率变动（%）.....................................................10图表17：各项成本占收入比重（%）...........................................................................10图表18：2001-2008其他经营费用各项目占比（%）..................................................10图表19：2011-2018年公司整体资本开支结构（%）..................................................11行业研究/深度研究|2019年02月14日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准3图表20：2011-2018年公司整体内生性增长变化图（%）..........................................11图表21：SGS收入长期增长稳健（%）......................................................................12图表22：2000-2017年SGS业务部门历年