公用事业行业深度报告核心三因素边际变化明显2019年火电行业配置与弹性均值得重点关注20190

证券研究报告·行业研究·公用事业公用事业行业深度报告1/27东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Main]核心三因素边际变化明显，2019年火电行业配置与弹性均值得重点关注增持（首次）投资要点回顾过往：收入、成本三因素均承压，火电行业ROE水平处于历史低点：1）2011-2017年火电利用小时数从5305小时下降至4219小时；2）2012年以来，上网电价下调次数多、上调次数少，目前处于较低水平；3）受到供给侧改革影响，动力煤价格处于2013年以来高点，火电行业收入、成本三因素均承压，2015-2017年行业ROE分别为13.93%、7.98%、3.89%，2018年前三季度ROE为3.97%，盈利能力降至近年来低点。边际变化一：发电小时数触底回升，2019年有望保持稳定：2018年全国全社会用电量6.84万亿千瓦时，同比增长8.5%，为2012年以来最高增速；火电利用小时数达到4361，相比2017年显著提升。展望2019年，我们分析并预测：1）需求端：预计2019年全社会用电量将达到7.26万亿千瓦时，增速为6.07%；2）供给端，预计2019年火电装机容量将达到11.67亿千瓦，增速为2%；3）预计2019年火电利用小时数为4414小时，相比2018年继续提升53小时。边际变化二：上网电价满足工商业降价目标，短期内下调概率较小：1）2018年，在《政府工作报告》要求和发改委政策的指导下，一般工商业电价经历四轮下调，合计减轻一般工商业企业电费支出1000亿元以上，已经超额完成10%降幅目标；2）2018年全年市场化交易电量有望突破2万亿千瓦时，占比全社会用电量约为29.24%，考虑到目前市场化交易电价折价幅度逐渐收窄，预计对行业和公司平均上网电价的影响较为有限。因此，我们预计，2019年，在宏观经济不发生大幅波动的形势下，预计上网电价将保持较为稳定状态，继续下调的概率较小。边际变化三：2019年煤炭行业供需形势有所宽松，高库存有望加剧煤炭价格下行：1）供给：联合试运转利用率提升+晋陕蒙三省在建产能投运+表外在建投产，预计2019年煤炭产量增量合计0.79亿吨，将进出口考虑在内后，预计产量增量约为0.69亿吨，但是考虑到环保政策和进出口政策存在不确定性，具体投放节奏难以把握。2）需求：2019年测算行业需求值为40.21亿吨，增速为1.62%，其中火电耗煤占比为54.56%。3）不考虑库存波动下的供需缺口值（供给-需求）为4754万吨，相比2018年（5111万吨）有所缩小，供需形势相比2018年略有宽松；目前北方港口和下游电厂的高库存有助于加剧煤价下行趋势。三因素敏感性分析：电价影响明显但波动幅度小，煤炭价格敏感性强于发电小时数：我们选取11家电力公司，分别对三因素进行敏感性测算，结论为：1）上网电价变化对上市公司业绩影响最为明显，但调整频率低且幅度小；2）发电小时数的变化对业绩亦会造成显著影响；3）煤价变化对业绩影响大于发电小时数，且由于煤价波动较为剧烈，预计未来煤价将在火电上市公司业绩释放中体现更为重要的作用。配置需求建议关注华能国际、华电国际；弹性品种建议关注皖能电力、建投能源。风险提示：经济下行降低用电需求、煤炭价格上行，上网电价下调等。[Table_PicQuote]行业走势[Table_Report]相关研究[Table_Author]2019年02月11日证券分析师刘博执业证号：[e-mail]表1：重点公司估值（盈利预测来自Wind一致预期）代码公司总市值(亿元)收盘价（元）EPSPE投资评级201820192020201820192020600011华能国际10136.450.170.350.49381813-600027华电国际4094.150.210.330.41201310-000543皖能电力925.140.220.330.44231612-000600建投能源1065.920.180.370.54331611-资料来源：Wind、东吴证券研究所-43%-34%-26%-17%-9%0%9%2018-012018-052018-09公用事业沪深3002/27东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分分分[Table_Yemei]行业深度报告内容目录1.回顾过往：收入、成本三因素均承压，火电行业ROE水平处于历史低点...........................42.边际变化一：发电小时数触底回升，2019年有望保持稳定.....................................................82.1.2018年用电量增速为2012年以来最高，火电利用小时数显著提升..............................82.2.预计2019年用电量增速为6.07%，火电利用小时数为4414小时................................113.边际变化二：上网电价满足工商业降价目标，短期内下调概率较小....................................123.1.2018年四轮降低工商业电价，10%降价目标已经超额完成...........................................123.2.2018年市场化交易电量占比有望接近30%，折价幅度收窄对电价影响有限..............144.边际变化三：2019年煤炭行业供需形势有所宽松，高库存有望加剧煤炭价格下行...........154.1.煤炭供给一：预计2019年煤炭产量增量合计0.79亿吨...............................................154.2.煤炭供给二：进口有望回落至2.7亿吨以下，出口绝对值较小影响有限...................164.3.煤炭供给三：固定资产投资低位+资本开支乏力，未来三年新增产能有限................184.4.煤炭需求：预计2019年需求增速为1.62%，其中火电耗煤占比为54.56%................184.5.社会库存：港口和电厂库存显著提升，短期可能加剧煤价波动..................................204.6.总结：供需形势略有好转，北方港口和电厂高库存有望加剧煤价下行趋势..............215.三因素敏感性分析：电价影响明显但波动幅度小，煤炭价格敏感性强于发电小时数........226.相关标的：配置需求华能国际、华电国际；弹性品种皖能电力、建投能源........................247.风险提示........................................................................................................................................263/27东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分分分[Table_Yemei]行业深度报告图表目录图1：2011-2017年火电的装机容量增速最慢（万千瓦）..............................................................4图2：2011-2017年火电发电小时数下降超过20%（小时）.........................................................4图3：动力煤价格处于2013年以来的高点（元/吨）.....................................................................7图4：动力煤年均价格处于2013年以来的高点（元/吨）.............................................................7图5：2016年开始煤炭行业ROE显著提升（%）........................................................................7图6：2017年火电行业ROE已经降至历史低点（%）................................................................7图7：2009-2018年全社会及全行业用电量情况（亿千瓦）..........................................................9图8：2009-2018年二产和三产用电量情况（亿千瓦）..................................................................9图9：2009-2018年装机容量情况（万千瓦）................................................................................10图10：2009-2018年全社会电量情况（万千瓦）..........................................................................10图11：2009-2018年各类型发电设备利用小时数（小时）..........................................................10图12：火电利用小时数同比变化（小时）....................................................................................10图13：中国沿海电煤采购价格指数走势（CECI沿海指数）.....................................................11图14：预计2019年用电量增速为6.07%（亿千瓦时）..............................................................12图15：预计2019年火电装机容量增速为2%（万千瓦）...........................................................12图16：《政府工作报告》提出，一般工商业电价平均降低10%.................................................13图17：煤炭出口增速变化较大但是绝对值较小（万吨）............................................................17图18：2018年动力煤进口同比波动较大（吨）...........................................................................17图19：行业固定资产投资完成额同比增速较低（%）................................................................18图20：2017年以来资本支出/营收逐渐下降..................................................................................18图21：国有重点煤矿库存情况（万吨）........................................................................................20图22