公用事业行业火电一季度业绩回暖长期内估值中枢有望提升20190506中信建投33页

请参阅最后一页的重要声明证券研究报告·行业动态火电一季度业绩回暖，长期内估值中枢有望提升火电一季报业绩回暖明显，中长期煤价中枢有望下移从电力公司2018年年报及2019年一季报来看，大型发电央企及主流地方电力企业盈利回暖明显。2018年受益于电价调整的翘尾因素以及火电利用小时回升超预期，中信火电板块实现归母净利润309.4亿元，同比增长61.5%；2019年一季度受市场煤价同比大幅下降影响，中信火电板块一季度实现归母净利润141.9亿元，同比增长63.8%。我们判断随着煤炭先进产能逐步释放、火电发电增速回落，煤炭价格中枢有望向绿色区间回落，从而进一步推动火电企业盈利能力改善。目前我们继续看好二线地方电力龙头，重点推荐长源电力、湖北能源和福能股份。另外长江电力各项指标表现较好、具有装机增长与稳定高分红属性，继续重点推荐。天然气方面，4月开始全国基准门站价以及长输管网管输费下调，未来国家油气管网公司成立后将进一步缩减中游管输成本，我们判断天然气价格的下调将大概率传导至下游终端用户，从而推动天然气消费量维持15%左右的高增速，推荐在山西省拥有优质煤层气资源布局并且具有确定性产能增长的新天然气。19年4月电力板块跑输大盘19年4月份电力指数下降0.96%，而沪深300指数上涨1.06%，电力板块跑输大盘2.02个百分点。年初至今电力板块上涨了8.55%，沪深300指数同期上涨了29.98%，电力板块年初至今累计跑输大盘21.43个百分点。分子板块看，4月份火电板块、水电板块和燃气板块分别下跌1.47%、0.20%和7.92%。单月电量增速有所回升，水电利用小时大幅提升3月份，我国全社会发、用电量分别同比增长5.4%、7.5%，其中火电发电量4159.7亿千瓦时，同比增长1％，增速比上年同期上下降0.4个百分点，水电发电量808.5亿千瓦时，同比增长22％，增速比上年同期提高27.3个百分点。3月份，全国发电设备累计平均利用小时919小时，比上年同期下降3小时。其中火电设备平均利用小时1083为小时，比上年同期下降6小时，水电设备平均利用小时为691小时，比上年同期增加74小时。LNG进口增速略有回落3月，我国进口LNG406万吨，同比增长25.2%，进口管道气288万吨，同比增长6.5%。3月，我国累计进口LNG1495万吨，同比增长21.0%，累计进口管道气932万吨，同比增长13.2%。从进口气结构来看，2019年1-3月进口LNG的占比达到62%，与去年同期相比提升了2个百分点。风险提示：电力需求增速放缓；煤价下跌不及预期；燃气消费增速下滑。维持买入万炜,[e-mail]021-68821626执业证书编号：S1440514080001研究助理：高兴[e-mail]021-68821600研究助理：任佳玮[e-mail]021-68821600发布日期：2019年05月06日市场表现相关研究报告19.04.22单月电量增速有所回升，天然气基准门站价及管输费小幅下调19.04.18过去、现在和未来——中美电力行业对比及估值探讨19.04.03继续看好蒙华铁路投运带来的区域电力投资机会-27%-17%-7%3%13%2018/5/72018/6/72018/7/72018/8/72018/9/72018/10/72018/11/72018/12/72019/1/72019/2/72019/3/72019/4/7公用事业上证指数公用事业行业动态研究报告公用事业请参阅最后一页的重要声明重点公司报告汇总及行业动态点评过去、现在和未来——中美电力行业对比及估值探讨电力行业作为国民经济的基础性支柱行业，与国民经济发展及工业结构变化息息相关，不同的经济发展阶段势必对应着不同的电力工业需求。从美国近七十年的净发电量来看，美国的发电复合增速呈现稳步下台阶的趋势，当前基本上处于成熟期。我国电力工业尚在稳定成长期，与美国70-90年代类似，发电增速面临换挡，或将围绕5%这一中枢波动。从电价结构来看，中美电价组成较为相似，主要差异在于我国最终销售电价中还包含政府性基金及附加。目前中美电价水平整体较为接近，不过从分类用电价格来看，我国居民用电价格显著低于一般工商业及大工业用电，存在明显的交叉补贴，与美国有一定的差异。美国电改使得市场供需关系对于电力的价格发现开始起到主导作用，相关辅助机制的设计也能确保电力供应的稳定性和发电企业的合理收益率。我们认为美国电力市场的设计机制和改革经验具有借鉴意义，未来随着我国电力体制改革的进一步深化推进，我国电力价格最终也将会由市场供需关系、发电企业经营成本等市场因素所决定。届时我国火电行业有望回归公用事业属性。综合中美电力公司的历史盈利及估值来看，我们判断如果未来中国火电行业能真正回归公用事业属性，盈利保持相对稳定（ROE在8%—10%左右），相关龙头企业的合理PB为1.5—2倍，对应PE为15—20倍。短期而言动力煤价格的周期性波动弱化有望使得火电行业实现相对稳定的8%—10%左右的ROE。长期而言，我们还是更加期待我国市场化交易电量占据主导地位，市场化价格机制真正形成，推动火电行业实现优胜劣汰、稳定盈利。福能股份：煤电贡献业绩增量，风电有望持续成长福能股份发布2018年年报，公司2018年实现营业收入93.54亿元，同比增长37.57%；实现归属于上市公司股东的净利润10.5亿元，同比增长24.52%；扣非后归母净利润为10.37亿元，同比增长25.93%；加权平均ROE为9.65%，同比增长1.44个百分点。2018年得益于华润六枝电厂并表以及福建省电力需求回暖，公司完成发电量181.74亿千瓦时，同比增长71.10%，是营收增长的最主要推动力。从公司火电业务来看，2018年公司煤电、气电的毛利率分别为17.2%、7.2%，同比分别下滑2.2个百分点、回升2.4个百分点。煤电业务毛利率下滑主要系盈利能力较差的华润六枝电厂并表所致。得益于上网电量及供热量同比增加，鸿山热电本期实现净利润4.39亿元，同比增长47.22%，为公司业绩增长贡献主要利润增量。晋江气电实现净利润0.41亿元，我们判断其不及预期的主要原因为2号机组升级改造产生了0.35亿的固定资产减值。随着市场煤价中枢进一步回落、华润六枝坑口煤矿逐步复产，公司煤电业务有望进一步贡献业绩弹性。而考虑到替代电量等优惠政策保持稳健，我们判断晋江气电有望维持1亿元左右的净利润。2018年公司风电平均利用小时为2692小时，同比下降145小时，但仍较全国平均水平高出597小时。受来风波动的影响，公司风电发电量为18.64亿千瓦时，同比微降1.05%；风电毛利率为64.5%，同比下滑3.1个百分点。福能新能源实现净利润4.22亿元，同比下滑8.31%。2018年底公司控股陆上风电71.4万千瓦，在洋坪和外山投运后公司陆上风电装机规模已达75.4万千瓦。考虑到年内顶岩山4.8万千瓦及潘宅部分装机投运，我们预期19年底公司陆上风电装机有望达到84.2万千瓦。公司目前在建海上风电40万千瓦（平海湾F区及石城），项目进展较为顺利，全年有望投运15万千瓦左右，此外还有长乐外海C区49.8万千瓦的海上风电装机已核准。行业动态研究报告公用事业请参阅最后一页的重要声明伴随公司海上风电建设工作的逐步开展，公司风电成长能力将逐步释放。根据我们测算显示，在合理假设下公司陆上风电及海上风电的税后全投资收益率分别为10.1%和9.8%，高于行业内8%的平均收益率水平。长源电力：营收增长叠加煤价下滑，一季报业绩大幅改善长源电力发布2019年一季报，公司实现营业收入20.5亿元，同比增长23.32%；实现归母净利润2.22亿元，同比增长322.78%；加权平均净资产收益率为6.33%，同比提升4.73个百分点。湖北省2019Q1发用电增速分别为8.5%和11.19%，电力需求保持高增长的态势。一季度湖北省来水偏枯，水电发电量为235.4亿千瓦时，同比下滑4.7%；如剔除三峡电站数据，其余水电机组发电量为76.01亿千瓦时，同比下滑19.4%。得益于用电需求较好、来水偏枯及去年同期火电增速较低的基数效应，湖北一季度火电发电增速维持21.2%的高增长。公司一季度累计完成发电量54.57亿千瓦时，同比增长23.1%，增速与湖北火电增速较为一致。考虑到二三季度水电发电出力提升，上游来水存在一定的波动，公司后续发电增速亦存在一定的不确定性。18年12月-19年2月湖北省电煤价格指数均值为637元/吨，同比下降39元/吨。考虑到火电企业冬季囤煤周期的影响，我们测算公司一季度入炉不含税标煤价格降幅约为46元/吨，燃料成本的下降贡献公司毛利增长的30%左右，增发电量对公司毛利增长的贡献约为70%。营收大幅增长叠加煤价有所回落，共同推动公司业绩改善。长期以来我国煤炭生产和消费存在地域上的错配，华中地区由于自身煤炭产能不足且缺乏便捷的运煤通道，煤炭缺口持续扩大。湖北省煤炭主要来自于外运煤，并且以海进江（内蒙煤源）和公路（陕西煤源）运输方式为主，运距长且成本高。蒙华铁路预计将于2019年10月开通，开通后将大幅降低“三西”至华中的煤炭运输成本。根据我们对比测算显示，内蒙古及陕西煤炭经蒙华到湖北均较之前的运输方式表现出较大的经济性优势。我们以坑口价出发，考虑相关成本和热值折算后，蒙西-湖北电煤价格为603.8元/吨，陕西-湖北电煤价格为533.3元/吨，分别较湖北电煤价格指数均值便宜43.6和114.1元/吨。蒙华铁路的投运有望缓解湖北煤炭供给紧张的局面，进一步降低当地煤价，并为公司带来较大业绩弹性。行业动态研究报告公用事业请参阅最后一页的重要声明目录投资要点及重点公司盈利预测...............................................................................................................................7重点公司盈利预测...........................................................................................................................................8电力及公用事业2019年4月回顾与预测.............................................................................................................919年4月电力板块跑输大盘，估值仍保持较低水平...................................................................................9个股表现..........................................................................................................................................................11四大高载能行业用电累计增长2.8%....................................................................................................................14发电量增速维持低位，火电、水电利用小时有所提升......................................................................................16电源投资与电网投资均下滑，新增发电能力1788万千瓦........