再谈投资者对外资的三个核心关注外资最终占比会有多高会向二线龙头和中小创扩散吗20190320

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告2019年03月20日策略研究外资最终占比会有多高？会向二线龙头和中小创扩散吗？——再谈投资者对外资的三个核心关注策略深度◆外资是2019年重要的增量资金，2019年1-2月，外资大幅增配了家电、食品饮料行业龙头，短期加速市场上涨，影响市场风格。往后看，外资流入和流出的节奏和交易行为对市场还将带来何种影响？外资波动何时放大？对家电白酒的超配和中小创的低配是否会一直延续？◆买满家电龙头后，外资流入预计向二线龙头扩散。外资对大族激光、美的集团等股票持股比例接近30%上限后，后续行为存在四种可能：1、核心龙头出现“抢筹行情”；2、外资增加该行业二线龙头股票的配置；3、资金向其他低配行业扩散；4、外资对A股增配趋势出现停滞。四种情形下，2019年1-2月，核心龙头“抢筹行情”已经出现，但受制于持股比例上限和全球可比估值，情形1难以持续。长期来看，外资对一个市场的配置呈现从一线龙头到二线龙头，从优势行业到其他行业的“扩散化”的特点。其中，同行业的扩散将会较快发生，行业间的扩散将会在更长时间中体现出来，外资对优势行业的超配持续性强，对其他行业的溢出效应，短期不应过度乐观。二线龙头受外资进出波动影响更大，则行业景气向上时，二线龙头弹性更高。◆目前A股处于外资流入红利期，资金相对稳定。外资流入红利期何时结束？我们通过三个角度进行了“大胆假设”，供我们在日后“小心求证”：1、通过A股与美股相关性可以跟踪观察外资进出对A股美股联动的影响，联动增强说明外资波动波动加大，对A股的持股比例稳定上升的过程基本结束。2、大部分海外投资者通过跟踪MSCI来配置新兴市场，假设外资参考A股在MSCI新兴市场指数中的权重进行配置，外资对A股最终持股比例约为9-10%，而外资流入进程达到70%左右后波动增大，则外资流入红利期结束时的持股比例约为6-7%；3、外资对该市场的持股比例与一国外贸占比、出口产品复杂度相关，而这背后体现的是外资对一国核心产业的熟悉程度。中国经济正在向科创、新经济转型，出口产品技术含量的提高，有利于进一步提高A股对外资的吸引力。◆交易行为上，外资多在行业、个股估值低点买入，但所谓的“达到预期收益率”后卖出的说法难以获得证据。外资对台积电存在“低买高卖”，但卖出持股比例下降很小，边际影响无需过度担心。对A股来说，外资整体持股比例仍处于上升，“低买高卖”的特征在行业和大部分个股层面均不明显。外资卖出行为受到全球风险偏好回落、个股基本面变化及涨幅较高三方面影响，而个股涨幅的重要性位居末尾。◆外资买不买中小创？韩国市场外资对KOSPI和科斯达克市场的流入比例相当，特别是2012年后外资对科斯达克市场的资金流入增加。A股市场上，2018年12月后，外资调研中小企业数量不断提升。随着创业板和中盘股被纳入MSCI中国指数，外资对中小创的低配幅度预计进一步收窄。而伴随中国加大对科创支持力度，提升科技企业核心竞争力，真正有核心技术的科创企业预计也将吸引外部资金大量配置。◆风险提示：1、海外市场大幅波动。2、韩国、中国台湾市场规模相对A股较小影响可比性。3、国内经济增速超预期下行。分析师谢超（执业证书编号：S0930517100001）[e-mail]陈治中(执业证书编号：S0930515070002)[e-mail]李瑾（执业证书编号：S0930518100001）[e-mail]联系人黄亚铷[e-mail]相关研报《MSCI不是救世主：短期助力反弹，长期不改走势——A股首次纳入MSCI指数的深度分析》……………………2018.05.11《陆股通重现持续流入，有助于市场短期表现——A股二次加入MSCI指数的点评》……………………………2018.08.22《援军到了？创业板标的关注哪些？——纳入富时罗素与msci欲提比例点评》……………………………2018.09.27《加速融入全球市场，资金层面担忧应无惧——“沪伦通”专题报告》…2018.12.04《外资流入A股的长期和短期影响——韩国、中国台湾市场国际化比较研究》……………………………2019.01.272019-03-20策略研究敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告1、再谈外资：外资的后续交易行为及进入节奏？在报告《外资流入A股的长期和短期影响——韩国、中国台湾市场国际化比较研究》中，我们谈到了外资流入A股的几个特点：（1）外资流入影响市场大势有限，但会加强A股与海外市场的相关性；（2）长期来看，外资并非稳定资金，外资流入新兴市场规模与海外市场表现相关，即受国际投资者风险偏好影响；（3）外资选股偏好当地市场具有全球竞争优势的行业（韩国市场汽车、电子；中国台湾市场半导体）和竞争格局良好的垄断行业（韩国市场石油、钢铁），A股外资持股较多的行业主要是食品饮料、家电和金融。年初以来，美联储的鸽派表态带动了全球市场风险偏好的好转，而A股市场低估值以及“宽货币”、促进消费等宏观政策的出台，进一步驱动了资金的风险偏好。虽然A股上市公司盈利增速仍在下行期，部分相对稳定的板块，如消费、金融等，获得外部资金的青睐。图1：外资与杠杆资金变动及上证综指表现：3月外资流入出现放缓资料来源：wind、光大证券研究所许多投资者认识到，外资是2019年重要的增量资金，在了解外资对市场大势的一般影响后，投资者更关心外资流入和流出的节奏；同时，1月外资普遍大幅增配了家电、食品饮料，部分个股外资持股比例已经接近30%的上限，后续外资将有怎样的交易行为？而今年MSCI将中小创纳入中国指数提前，偏好蓝筹白马的外资会“买账”吗？本篇报告重点解决投资者关心的这些问题。2、问题一：买到上限后，外资怎么办？当前，我国在《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》和《沪港股票市场交易互联互通机制试点若干规定》中规定“所有境外投资者对单个上市公司A股的持股比例总和，不超过该上市公司股份总数的30%。”证监会副主席方星海在3月7日回答记者问题时，表示目前对外资投资额度30%上限没有放宽计划，我国对外资参与A股证券市场仍保持渐进放开的态度。2000220024002600280030003200340036003800-60-40-20020406080100陆股通当日净买入20日均值(亿元)两融余额变动20日均值(亿元)上证综指(右)2019-03-20策略研究敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告目前，沪、深交易所每日会对QFII/RQFII/陆股通合计持股比例超过26%的公司进行公示，截至3月15日，4只股票达到了公示比例。而许多个股的外资持股比例虽然没有达到公示比例，但国有资本或产业资本持股比例较高，外资持股比例难以进一步增加。表1：QFII/RQFII/陆股通投资者持有A股比例大于26%的个股A股证券QFII/RQFII/陆股通投资者持有A股总数(亿股)占公司总股本比例(%)大族激光2.8526.75美的集团18.0427.31上海机场5.0526.23格力电器7.8226资料来源：上交所、深交所、光大证券研究所。注：格力电器为2015年5月数据，目前未达到26%。其余数据截至2019年3月15日。我们在之前的报告中提出，外资对大盘蓝筹的偏好比较持续，那么当这部分外资偏好股票的持股比例接近30%的上限后，外资会继续增持还是转为谨慎观望？外资进入A股的节奏是否会受影响。我们概括了以下4种情形，逐一分析其可能性及带来的影响：情形一，核心股票出现“抢筹”行情。外资对核心龙头偏好不改，筹码稀缺性导致这些受到外资青睐的个股大涨。情形二，外资继续增配之前偏好的核心行业，但因一线股票额度不够，转而购买二线龙头。情形三，外资继续增配A股，但转而购买其他行业一些龙头股票。外资持股从之前的集中超配几个少数行业，逐步扩散至其他行业，集中度降低。情形四，外资进入A股进程停滞，等待后续政策的进一步放开。四种情形对应了不同的市场机会/风险，如情形二意味着二线龙头有望受益于外资流入，且相比一线龙头上涨弹性更强；而情形四则对市场是最不利的，即意味着外资流入行情面临结束。2.1、情形一：“抢筹”行情已经出现2019年1月至今，陆股通对美的集团、格力电器等上市公司的持股比例明显抬升，外资买入占成交量的比例处在30%附近。从陆股通买入的规模和节奏看，“抢筹”行情已经出现，在年初还具有存量资金特征的市场中，起到了市场上涨的主导作用。2019-03-20策略研究敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告图2：美的集团陆股通持股比例图3：美的集团陆股通交易占比资料来源：wind、光大证券研究所，股价单位：元资料来源：wind、光大证券研究所，股价单位：元图4：贵州茅台陆股通持股比例图5：贵州茅台陆股通交易占比资料来源：wind、光大证券研究所，股价单位：元资料来源：wind、光大证券研究所，股价单位：元图6：恒瑞医药陆股通持股比例图7：恒瑞医药陆股通交易占比资料来源：wind、光大证券研究所，股价单位：元资料来源：wind、光大证券研究所，股价单位：元但“抢筹”行情的持续性较弱：一方面，核心个股仍面临持股比例上限，这使得“抢筹”行情开启就意味着总有结束之日；另一方面，外资买入较多的股票多为中国具有全球范围优势竞争力的公司，这部分公司面临全球定价的制约。02468101214161820.0025.0030.0035.0040.0045.0050.0055.0060.0065.00美的集团股价陆股通持股占流通A股比例(%右轴)0510152025303540010203040506070美的集团股价沪股通交易占比（%右轴）012345678910300400500600700800900贵州茅台股价陆股通持股占流通A股比例(%右轴)05101520253035300400500600700800900贵州茅台股价陆股通交易占比（%右轴）0246810121416020406080100120恒瑞医药股价陆股通持股占流通A股比例(%右轴)05101520253035020406080100120恒瑞医药股价陆股通交易占比(%右轴)2019-03-20策略研究敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告以韩国外资持股比例较高的三星电子、中国台湾市场外资持股集中的台积电为例，其与美国英特尔公司同为半导体电子行业龙头，三家公司的估值区间较为一致（图8，红色虚线框，2017年后三星电子因手机Note7电池爆炸事件，三星智能机市占率大幅下滑导致估值下行除外）。特别是台积电和英特尔，2006年8月-2007年2月，2015年7月-2016年10月，当台积电估值低于Intel时，外资对台积电的持股比例均有一定增加；而在2017年6月-2018年6月间，Intel持股持续低于台积电，虽然两只个股均在上涨过程中，但外资对台积电的持股比例也有一定下降。图8：英特尔、台积电、三星的估值与外资持股比例资料来源：wind、光大证券研究所将美的、格力、茅台等对标全球可比公司，我们发现美的、格力与国际可比公司惠而浦估值长期处于10-15倍估值区间，茅台与龙头公司帝亚吉欧估值也在25-30倍区间，具有一定的可比性，而A股公司相比国际公司略有溢价。图9：美的、格力可比估值（PETTM）图10：贵州茅台可比估值（PETTM）资料来源：wind、光大证券研究所资料来源：wind、光大证券研究所4045505560657075808505101520253035402002-3-12002-8-12003-1-12003-6-12003-11-12004-4-12004-9-12005-2-12005-7-12005-12-12006-5-12006-10-12007-3-12007-8-12008-1-12008-6-12008-11-12009-4-12009-9-12010-2-12010-7-12010-12-12011-5-