写在科创板开板之际没有一次经济繁荣能少了资本市场国泰君安20190613

请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title]2019.06.13没有一次经济繁荣能少了资本市场——写在科创板开板之际[Table_Author]高瑞东(分析师)花长春(分析师)[e-mail]@gtjas.com证书编号S0880519040002S0880518110004本报告导读：中美贸易冲突长期化，发展资本市场意义重大。摘要：[Table_Summary]资本市场如何影响经济？回顾美日欧等主要经济体历史，均经历过经济与资本市场协同发展阶段，比如美国1980s到20世纪末“金发姑娘”（高增长+低通胀）时代，道琼斯指数累计上涨约13.8倍。概括而言，资本市场通过以下四个渠道影响实体经济：企业的投资效应（托宾q理论），企业的资产负债表效应，居民的流动性效应，以及居民的财富效应。股市提升实体经济融资效率——企业视角。实体经济获取金融体系资金主要有两种方式，间接的银行信贷和直接的资本市场融资。我国当前直接融资占比不高，社融存量中69%为贷款，企业债和股票融资分别占比10%和3%。鼓励发展股权融资，实现向直接融资体系转型是促进市场经济发展，深化金融体制改革的应有之意。股市财富效应提升居民加杠杆能力——居民视角。A股财富效应并不显著，既有行政色彩导致的资本市场发展并不完全市场化，也有居民资产配置比例失衡的影响。若静态参考美国案例，则我国居民财富中金融资产比重还能提升约2.67倍，无论是金融资产增值，还是其带来的财富效应均还有很大上升空间。经过一轮痛苦去杠杆，A股当前安全边际较高。资本市场能够实现资源高效配置、促进产业结构升级、支持经济制度建设的前提是其本身能够运行有效、交互真实信息、促进资本合理流动。然而，2014年至15年的全面牛市，因过度放水导致的金融空转催生了资产价格泡沫，在监管主动爆破风险后，市场经历了一轮痛苦的去杠杆。但去杠杆已现成效，风险释放后A股有望回归健康牛。中美贸易冲突长期化，发展资本市场意义重大。进入2019年，国际贸易局势有所缓和，但仍存在较大不确定性。在大国博弈常态化趋势化的背景下，着力开拓内需，推进科技与技术创新、提升产业质量、实现经济结构转型、加快对外开放，都需要发展层次多样化、体系完备化的发达资本市场体系。宏观研究团队花长春（研究所全球首席经济学家）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880518110004张捷（首席宏观分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880517050006高瑞东（首席宏观分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880519040002魏凤（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880517050005韩旭（研究助理）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880117090101董琦（研究助理）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880118090020赵格格（研究助理）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S08801171100[Table_Report]相关报告《小型银行：风险事件后，缩表或成趋势》20190612《美联储降息的条件和催化剂》20190611《对华持续强硬，白宫大概率易主》20190604《大国博弈，重塑全球产业链，中国就业压力几何》20190530《肆无忌惮的特朗普：科技牌与台湾牌》20190528专题研究宏观研究宏观研究证券研究报告专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2of18目录1.资本市场如何影响经济？....................................................................31.1.实证：主要经济体均经历过经济与资本市场协同发展阶段............31.2.理论：资本市场向经济传导的四种渠道............................................72.股市提升实体经济融资效率——企业视角........................................92.1.大力发展股权融资是向直接融资体系转型的重要一环....................92.2.开正门堵偏门——（再）融资方式改革..........................................103.股市财富效应提升居民加杠杆能力——居民视角.........................123.1.美股财富效应同时利好消费与房地产投资......................................123.2.A股财富效应还有很大提升空间......................................................124.经过一轮痛苦去杠杆，A股当前安全边际较高..............................145.中美贸易冲突长期化，发展资本市场意义重大.............................16专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of181.资本市场如何影响经济？回顾美日欧等主要经济体历史，均经历过经济与资本市场协同发展阶段，比如美国1980s到20世纪末“金发姑娘”（高增长+低通胀）时代，道琼斯指数累计上涨约13.8倍。概括而言，资本市场通过以下四个渠道影响实体经济：企业的投资效应（托宾q理论），企业的资产负债表效应，居民的流动性效应，以及居民的财富效应。1.1.实证：主要经济体均经历过经济与资本市场协同发展阶段美国三次经济起飞与美股牛市并行。美国经济与股市发展可划分为三个阶段：①1990s，美国经历了高增长+低通胀，资本市场快速发展的“金发姑娘”时代。20世纪80年代至20世纪末，美国经济整体呈现高增长+低通胀的格局，名义GDP增速与通胀同比增速中枢分别为6.75%和3.3%，到了90年代股市和房地产市场加速上涨，形成了众所周知的“金发姑娘”时代。这“令人惊艳的十年（TheFabulousDecade）”主要的驱动因素为：克林顿政府的预算赤字削减政策（压低通胀）；放松管制、自由主义的经济政策倾向以及科技革命带来的全要素生产率的提升；东南亚金融危机以及俄罗斯违约推动美元升值，带来大量资本流入。加息戳破互联网泡沫，股市发生踩踏拖累经济。低通胀的担忧促使美联储错误提早加息（事后来看），1998年11月至1999年11月间，联邦基金利率三次上调至5.5%，而针对互联网公司垄断相关监管趋紧，科技类公司估值脱离业绩支撑，最终导致2000年美国科网泡沫。纳斯达克指数在2002年跌至1100点附近，市值在两年多的时间内缩水77%；美国名义GDP增速从2000年中高点的7.6%快速下滑至2001年末低点的2.12%。美联储于2001年开启救市，当年1月开始第一次降息。②连续降息刺激了信贷与房地产市场，石油美元大量涌入美国股市。为挽救经济，美联储连续13次降息，将联邦基金利率从高点的6.5%下调至1.0%。低利率环境刺激了消费以及房地产市场，在政策方面，美联储降低了抵押贷款的标准，客观上为低信用资质的主体提供增信。此外，2000年以后东亚国家和石油输出国的经常项目盈余不断扩大，积累了大量外汇储备。这类“石油美元”回流至美国境内，一方面配置了大量美股，另一方面通过压低美债利率提升了美股估值吸引力。银行过于冒进下沉资产质量，次贷危机演化为全球系统性风险。借贷双方过高的专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of18风险偏好，借助CDO等金融衍生产品，在房地产市场过度举借杠杆，导致市场风险积聚。其后由于国内通胀的压力上升，美联储在2004年6月至2006年6月期间，连续17次调高联邦基金利率至5.25%。快速加息导致次级贷款（浮动利率）还款压力显著加大，而房价大幅下跌则降低了抵押品价值，导致杠杆断裂，次级贷款违约率不断上升，最终发生连锁反应并波及全球资本市场。③三轮QE推动了美国经济率先复苏，也带来了美股十年长牛。进入危机模式后，自2008年11月起，美联储先后开展三轮量化宽松（QE），目的从“兜底”两房MBS，过渡到购买长期限国债以压低长期利率和风险溢价。从效果来看，美国经济快速走出泥潭，一年内名义GDP增速从低点-3.06%回到3%以上，失业率从高点的10%下降至2014年退出QE的5.7%。期间，资本市场蓬勃发展，道琼斯和标普500指数分别上涨2.34和2.58倍，至今，美股仍处在长达十年的牛市中。图1：美国三次经济起飞与美股牛市并行-7000-20003000800013000180002300028000-50510152019621965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019名义GDP同比道琼斯工业平均指数（右轴）%点二战后黄金时代石油危机高通胀“金发姑娘”高增长+低通胀科网泡沫次贷危机低利率环境房地产三轮QE美股10年牛市数据来源：Wind，国泰君安证券研究日本二战后迎来经济高速增长期，股市也走出大级别牛市。二战后，日本抓住第三次工业革命的机遇，确立外向型经济战略，扩大对外开放。早期建立了主银行制度，并实行利率管制以集中有限资源向战略行业倾斜。随着经济的发展以及利率市场化改革推进，日本更加重视资本市场建设，20世纪80年代发行可转债、附认股权证等新型资本品种，90年代推进金融机构混业化经营，并通过出清“僵尸”银行提升金融体系效率。在广场协议后经济发展短暂遇到阻碍，但二战后到90年代中期之前，日本经济以整体维持高速增长；在资本市场加速发展的二十年，日经指数增长7.78倍。专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of18图2：二战后日本的黄金时代(16,000)(9,000)(2,000)5,00012,00019,00026,00033,00040,000-10-5051015202519701973197619791982198519881991199419972000200320062009201220152018日本名义GDP同比东京日经225指数（右轴）%点资本市场发展初期主银行制度日元贬值投机泡沫失落的二十年安倍经济学QQE金融混业化外资持续流入数据来源：Wind，国泰君安证券研究以德国为代表的欧元区，经济增速与股市走势相关度更高。以德国为代表的欧洲经济主要经历了四个增长阶段：20世纪末到21世纪初，石油危机冲击告一段落，成立欧盟，加快劳动力市场改革；2003至2007年，全球化进程加快，欧元区成立促进区域内资本流动，成员国经济互补互益性更加突出；2009年至2010年，德国救市三板斧——宣布对11家德国金融企业实行“卖空禁令”，提供350亿欧元的信贷担保，欧元区7次降低基准利率至1.0%；2013年至2015年，多次向区域内银行注资以推动信用扩张，对债务危机国家实行债务减记并要求进行财政重组，实行LTRO。在以上四个阶段，或多或少均伴随着资本市场的改革与发展。比如，20世纪末期，德国提出《第三次振兴金融市场法案》，深化了二战后开始的金融混业化经营，降低上市公司准入标准和信披要求以鼓励“新市场”建立。21世纪初期颁布了多部法律以促进金融自由化，比如2004年《投资现代化法》批准银行通过SPV发行资产证券化产品（例如资产抵押债券ABS和住房贷款抵押债券MBS），2006年《金融市场促进计划》取消了金融