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研究报告•Z.C.R&DCenter敬请参阅最后一页之特别声明02019年4月10日总第一期敬请参阅最后一页之特别声明12019.1.22目录白糖：牛市未到上行压力仍大................3棉花：二季度谨慎做多.......................9豆粕：国内大豆库存偏低短期支撑豆粕价格...15油脂：油脂二季度延续震荡运行..............20鸡蛋：或先抑后扬、回调可继续看多..........25目录主编：陶玮玮编辑：王庆文田志标孙毅美术编辑：王扬扬王陆心电话：021-61701586邮箱：tzzx@zcfutures.com敬请参阅最后一页之特别声明2策略推荐◼白糖：在5300-5400附近单边做空SR09◼油粕：做多豆油粕比，做多豆棕价差◼鸡蛋：3750之上做多JD2001行情分析品种逻辑驱动后市观点白糖国内开榨延后，二季度仍有供应压力，5月22日进口配额外关税降低5%制约国内糖价。短期偏强，中期偏弱棉花短期内供应充足，库存历史新高，二季度需求回暖，但增速放缓，国储库存处于低位，意向种植面积减少利多棉价。震荡偏多豆粕二季度巴西大豆集中上市，国内大豆供应充足，非洲猪瘟拖累豆粕需求，外加DDGS双反可能全面放开，驱动向下。偏空豆油猪瘟拖累豆粕需求，外加DDGS双反可能全面放开，豆油产量预期下降，但消费量不确定。震荡棕榈油产地库存依然偏高，二季度棕榈油是产量旺季，但厄尔尼诺的原因产量仍存在不确定性，震荡偏弱。震荡偏弱鸡蛋非洲猪瘟影响下，鸡蛋作为对猪肉的间接替代强化，肉蛋比价持续走低，对于远期合约利好，目前鸡蛋2001合约估值偏低，技术形态大部分指标开始转强。09合约五一前冲高后转震荡，等待回调做多敬请参阅最后一页之特别声明32019.1.22目录◼观点逻辑全球糖市处于供应过剩格局，北半球18/19年度产量基本确定，印度、巴西产量均高于预期，二季度主要关注印度出口情况，巴西制糖比及开榨进度，北半球蔗区甘蔗种植面积及天气的影响。国内方面，一季度天气影响压榨进度，在政策的影响下预计供应压力将延后至二季度。5月22日起，我国进口配额外关税降低5%，进口糖价格对国内糖价有一定的压制。二季度是国内增产周期转折的关键时期，甘蔗种植面积及生长情况都将成为熊牛转换的关键因素。◼主要矛盾点利多：巴西制糖比维持低位。利空：印度出口超预期；二季度国内供应压力较大，消费疲软；糖进口配额外关税减低5%。◼操作建议在种植面积及天气没有极端变化的情况下，二季度等待5300-5400附近的做空机会。◼风险提示1、原油价格大幅上涨，巴西制糖比下降。2、天气情况影响甘蔗生长。农产品组白糖季报2019年4月10日牛市未到上行压力仍大研究报告•Z.C.R&DCenter敬请参阅最后一页之特别声明4一、白糖行情回顾一季度原糖指数以震荡上涨为主。全球食糖供应过剩预期有所好转，囯际糖业组织（ISO)发布报告称，全球2018/19年度糖市供应过剩量预计为64.10万吨，低于之前预估的217万吨。其中巴西糖产量预估下调135万吨，欧洲产量预估下修80万吨，泰国糖产量前景则被上调80万吨。印度产量变化较大，近期印度糖业协会将印度18/19榨季糖产量预估从3150万吨上调至3260万吨，对糖价上行有一定的压制。图1：原糖指数一季度走势资料来源：文华财经、中财研究院国内方面，南方蔗区阴雨寡照天气较多，不利于甘蔗糖分积累和砍运榨，糖厂开榨较往年推迟，供应压力后移。前三个月的产销数据好于预期，3月产销本制糖期全国已累计产糖989.7万吨（上制糖期同期产糖953.54万吨），本制糖期全国累计销售食糖489万吨（上制糖期同期销售食糖393.8万吨），累计销糖率49.41%（上制糖期同期41.3%）。销售量好于预期，短期利多糖价。政策上，广西政府允许制糖企业延后支付蔗款，并向制糖企业提供短期贷款，缓解糖企的资金压力。4月开始下调增值税使得3月销售数据好于预期。图2：白糖指数一季度走势资料来源：文华财经、中财研究院研究报告•Z.C.R&DCenter敬请参阅最后一页之特别声明5二、全球食糖供需情况好转分析机构F.O.Licht将2018/19(10/9月)年度全球糖市小幅短缺190万吨的预估调整为小幅过剩40万吨。因两大主产区北方邦和马哈拉施特拉邦的糖产量或远高于官方预测，印度2018/19年度糖产量预估上调280万吨。巴西2018/19年度（10月/9月）糖产量亦上调50万吨，国内消费量预估下调20万吨，出口预估上调120万吨。中国糖产量预估下调20万吨，国内消费量预计下调约40万吨。2.1巴西制糖比维持低位巴西分析机构福四通预计19/20年度产糖2950万吨，同比增长11%，但低于此前预期。巴西糖业协会UNICA周二表示，今年三月上半月巴西中南部地区共压榨甘蔗159.1万吨，高于2月下半月的54.3万吨，但低于去年同期的342.1万吨。此期间运营的糖厂数量仅27家，低于去年同期的50家。2019/20年度甘蔗作物年度始于4月，但糖厂通常3月便进入田间实施作业，以充分利用较高的乙醇价格。由于今年的阵雨来得比较晚，巴西中南部糖厂开榨时间也将延后。咨询公司Agroconsult预计巴西2019-20榨季（4月开始）甘蔗产量可能超过当前榨季，为2015-16榨季以来首次同比增加。目前巴西制糖比为35.4%，预计二季度制糖比仍将维持低位。甘蔗行业组织Unica表示，18/19榨季巴西中南部地区截至3月16日累计榨蔗5.66亿吨，同比下降3.82%；平均甘蔗糖分为138.36公斤/吨，同比提高1.01%；累计产糖2637万吨，同比下降26.51%；甘蔗制糖比为35.35%，其余甘蔗用于乙醇生产，累计生产乙醇305.67亿升，同比增加19.11%，其中含水乙醇214.66亿升，同比增加40.98%，无水乙醇91亿升，同比减少12.80%。图3：巴西中南部蔗糖生产情况（2018/2019榨季累计产量，截至3月16日）资料来源：UNICA，中财研究院2.2印度产量高于预期印度糖业协会将印度18/19榨季糖产量预估从3150万吨上调至3260万吨。2018/19榨季截至2019年3月15日，印度全国527家糖厂投入压榨，其中154家糖厂已收榨，累计产糖2734.7万吨，去年同期399家糖厂产糖2582万吨。马哈拉施特拉邦和卡纳塔克邦的部分糖厂已研究报告•Z.C.R&DCenter敬请参阅最后一页之特别声明6经收榨。本榨季截至3月27日，马哈拉施特拉邦累计产糖1034.1万吨，平均产糖率为11.19%。本榨季马哈拉施特拉邦共195家糖厂开榨，122家糖厂已收榨，去年同期仅41家糖厂收榨，产糖969.1万吨，产糖率11.11%。18/19年度印度出口数据是影响糖价的主要因素。政府强制规定18/19年度强制性出口配额为500万吨，较上年度增加300万吨。自去年10月1日开始的当前销售年度以来，印度糖厂已签订220万吨糖出口合同，其中已发运量略高于100万吨。三、国内食糖供应压力后移3.1产销数据好于预期，供应压力后移全国三月产销数据公布，全国已累计产糖989.7万吨，同比增加36.16万吨；本制糖期全国累计销售食糖489万吨，同比增加95.2万吨。销售量好于预期，短期利多糖价。但是18/19年度糖厂压榨较往年延后，目前广西38家糖厂收榨，去年同期65家，4-5月份仍有70-90万吨产量。销售数据的大增主要受增值税下调影响，预计四月份销售情况将较为平淡。图4：全球白糖月度生产量（万吨）图5：全国白糖月度销售量（万吨）图6：全国食糖工业库存（万吨）图7：全国各月累计食糖进口量（万吨）资料来源：wind、中财期货研究院05001000150010111212345678920182013201420152016201702004006008001000120010111212345678920182013201420152016201702004006008001011121234567892018201320142015201620170100000020000003000000400000050000006000000101112123456789201820132014201520162017研究报告•Z.C.R&DCenter敬请参阅最后一页之特别声明73.2进口配额外关税降低，压制国内糖价2019年2月我国进口食糖1万吨，同比减少1万吨，环比减少12万吨。18/19年度我国累计进口食糖99万吨，同比增加48万吨。2019年我国食糖进口配额总量为194.5万吨，其中70%为国营贸易配额。目前我国食糖进口配额内关税税率为15%，配额外税率为50%，为了保护国内糖价，国务院实施期限为3年且实施期间措施逐步放宽，自2017年5月22日至2018年5月21日税率为45%，2018年5月22日至2019年5月21日税率为40%，2019年5月22日至2020年5月21日税率为35%。5月22日起配额外进口关税降低5%，将对国内糖价有一定的压制。当前巴西配额外进口加工糖价格5300元/吨，如果降低5%关税，按配额外进口关税85%计算，进口配额外加工糖价格为5167元/吨。截至4月4日巴西配额内进口加工糖估算价3351元/吨，较上季度上涨26元/吨，配额外进口加工糖估算价5307元/吨，较上季度上涨42元/吨；泰国配额内进口加工糖估算价3203元/吨，较上季度下跌69元/吨，配额外进口加工糖估算价5064元/吨，较上季度下跌113元/吨。表1：2019/3/28巴西及泰国配额内外进口加工糖估算价地区巴西泰国配额内配额外配额内配额外加工糖估算价3351530732035064与日照价差N/AN/AN/AN/A与柳糖价差1799-157194786与郑糖价差1732-224188019资料来源：沐甜科技，中财期货研究院3.3甘蔗种植面积是关键目前正处于甘蔗的种植时期，新年度甘蔗的种植面积及甘蔗的生长情况是19/20年度白糖产量的关键因素。2018年11月份公布的广西甘蔗收购价为490元/吨，仍处于历史高位。随着近几年物价的上涨，化肥、农药及人工费用增加，甘蔗种植成本不断抬升。目前广西490元/吨的甘蔗收购价可能会影响蔗农的种植意愿。目前甘蔗种植的边际效益较低。据了解，广西种植甘蔗种植每亩成本在1750-2350元左右，其中10亩以下的小户种植成本为1750元-2000元/亩；10亩-30亩的中户种植成本2000-2250元/亩；30亩以上的大户种植成本为2250-2350元/亩。如果按一亩地产甘蔗5吨计算，每吨甘蔗的成本在350-475元。那么蔗农在490元/吨的收购价下种植利润较低。相比甘蔗种植，其他作物的利润相对较高，桑蚕茧、露地西红柿、柑橘等作物的每亩收入明显高于甘蔗种植，蔗农种蔗意愿受到较大冲击，预计19/20年度新增甘蔗面积将有所减少。研究报告•Z.C.R&DCenter敬请参阅最后一页之特别声明83.4供需平衡表表2：国内白糖供需平衡表14/1515/1616/1717/1818/19（3月预估）18/19（4月预估）期初库存748.3769.4515321.545.545.5产量1055870928103111001100进口量482372230210260260放储量001580200200总供给2285.32011.418311562.51605.51605.5国内消费量151014811497149715001500出口量5.915.412.5202020总消费量1515.91496.41509.5151715201520期末库存769.4515321.545.585.585.5库存消费比50.76%34.42%21.3%3%5.63%5.63%资料来源：天下粮仓，中财研究院四、总结二季度北半球18/19年度压榨基本结束，目前市场对印度18/19年度增产预期较强。印度糖业协会将印度18/19榨季糖产量预估从3150万吨上调至3260万吨。巴西4月份开始19/20榨