搜索
2019年2月22日风险提示：国际油价大幅下跌，PX投产进度低于预期民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明研究报告/深度报告（推荐）PX供给转向宽松，下游迎来持续景气周期——PX-PTA-聚酯产业链研究分析分析师：杨侃执业证号：S0100516120001分析师：李晓辉执业证号：S01005180400012摘要民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明1、PX：当前进口依赖度高，未来三年大量投产供给宽松2017年PX国内产能为1399万吨，产量1000万吨，表观消费量为2440.32万吨，进口依赖度59%。据中纤网统计，截止2018年到11月，进口依赖度提升至约66%，当前进口依赖度高。未来三年，随着几大民营大炼化项目的陆续投产，我国PX产能将大幅增加。2019年预计将新增产能1050万吨；2020年预计增加1040万吨；2021年预计增加产能420万吨，供给端将逐渐宽松。2、PTA:上下游市场景气拉动PTA供需，促使利润向中游转移2017年我国PTA产能为5060万吨/年，开工率64.68%，年产量为3273万吨，表观需求为3273.31万吨；2018年1-10月我国PTA产量3393万吨，同比增长15.35%，表观消费量3385万吨，同比增长15.20%，供需处于均衡状态。未来三年PX可能受供给过剩，价格将回落，供给端成本减小；但由于产能投放限制，PTA可能越显紧俏，价格走高；PTA-PX价差扩大，利润向中游移动。3、聚酯涤纶：产能增速放缓，2019年有望持续景气2018年1-10月，聚酯涤纶总产量为2282.14万吨，较上年同期（2098.552万吨）增长8.7%；总表观消费量2133.02万吨，较上年同期（1946.38万吨）增加9.6%，需求增长旺盛。2019年预计新增产能250万吨，新增产能占目前产能约7.7%，假设2019年出口量保持2018年的水平，需求增速为8%，预计国内2019年涤纶长丝开工率将持续提升，行业保持景气。4、产业链利润再分配，利好PTA和聚酯行业预计2019年，PX将会大量投产，我国PX市场进口形势改变，价格将会走低；PTA产能较2018年变化不大，价格有望走高，高价和低成本扩大利润；同时聚酯端景气会进一步拉动产业链利润。因此，产业链利润将会延续并超过2016年以来下游转移趋势：PX利润将会进一步缩小，PTA+POY利润将会持续扩大。2019年产业链利润将持续向PTA和聚酯端转移。5、重点公司：建议关注恒力股份、恒逸石化、桐昆股份3PX-PTA-聚酯产业链概况民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明产业链流程图PX产业链包括三个主要环节（PX,PTA以及聚酯）PX（对二甲苯）是石油炼制的一个中间产品，石脑油经过催化重整、芳烃抽提、异构化等工艺过程制取PX。再以醋酸为溶剂，经空气氧化，生成粗对苯二甲酸，然后进行加氢精制，去除杂质，再经结晶、分离、干燥、制得PTA成品。聚酯包含瓶片、短纤、长丝以及薄膜聚酯处于PX产业链后端，主要包含瓶片、短纤、长丝以及薄膜产品。其中，聚酯纤维（涤纶短纤以及涤纶长丝）约占整个聚酯产量的75%，它们经常被用于纺织业；聚酯瓶片占比约20%，主要用于饮料包装；聚酯薄膜约占5%，常用做蒸煮包装的外层材料，印刷性较好。资料来源：民生证券研究院整理41、当前进口依赖度高，未来大量投产供给宽松民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明2017年-2018年12月PX供给与需求情况，万吨数据来源：中纤网,民生证券研究院2017年PX国内产能为1399万吨，产量达1000万吨，表观消费量为2440.32万吨，进口依赖度59%。据中纤网统计，2018年11月受关停检修设备影响，PX产量为86万吨；10月份进口数量达139万吨。进口依赖度约66%。51.1PX产量受新产能投放限制，出口数量近年锐减民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明0%20%40%60%80%100%120%02004006008001,0001,2001,4001,600产量:对二甲苯(PX)产能:对二甲苯(PX)开工率0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2001,4001,600出口数量:对二甲苯(PX)进口数量:对二甲苯(PX)进口依赖度:对二甲苯(PX)近三年出口量骤减，无大型设备释放产能导致近年产量增速缓慢。2015年以来我国无大型设备投入生产，导致产能增长缓慢，同时在使用的PX生产设备面临设备老化以及检修频繁等问题，也导致十年来开工率从近100%下降到70%左右。产能的停滞无法满足国内需求，也无法支撑出口，十年来出口占比急剧减少，2017年仅为2%左右。目前国内产量无法满足日益增长的需求，进口依赖度逐年提高。2017年表观消费量达2,440.32万吨，较上年增加270万吨，增幅达12.43%；2017年国内PX产量增产仅60万吨，我国PX产量增长远无法满足需求增长。2007年来PX需求CAGR高达17.4%，自2010年来，PX进口依存度逐年提高，2017年达59.17%，相较2010年增加了近三成。近10年我国PX产能产量及开工率情况PX对外依存度不断增加资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院61.2我国PX进口主要集中在亚洲，韩国占比最高民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明我国PX进口情况数据来源：百川资讯，民生证券研究院以韩国为首的亚洲地区是我国PX主要进口区域。2018年，韩国依然是我国PX最主要进口国家，自2010年来，韩国企业开始大规模兴建PX装置，我国向韩国进口PX总量在八年的时间里增加了近十倍。截至2018年10月，我国进口量前五的地区是：韩国，日本，台湾，印度以及沙特阿拉伯。占进口总量3/4。71.3油价上涨带动PX价格走高，PX-石脑油价差达三年来新高民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明PX-石脑油价差达三年来新高。10月美制裁伊朗继续发酵，市场担忧伊朗原油出口进一步下滑，原油价格持续走高，导致PX价格联动上涨，PX价格达到2018年来最高点，同时也带动PX-石脑油价差在两个月时间内增长近一倍，创2015年来新高，超过600美元/吨。资料来源：wind，民生证券研究院81.4未来三年产能翻倍，国内PX供给有望实现自给自足民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明未来三年我国预计实现新增产能2670万吨，供需平衡差距将会减小。随着几大民营大炼化项目的陆续投产，我国PX产能将大幅增加。2019年预计将新增产能1050万吨；2020年预计增加1040万吨；2021年预计增加产能420万吨。资料来源：百川资讯，民生证券研究院未来三年新增产能情况9表观消费量,万吨消费量增长率进口量进口增长率产能产量开工率自给率进口依赖度20121,35518.51%62024.45%1,03677074.32%54.24%45.76%20131,65722.30%90546.01%1,11177069.32%45.37%54.63%20141,84711.45%99710.16%1,22286070.41%47.00%53.00%20152,06311.69%116516.81%1,39291065.40%43.53%56.47%20162,1705.22%12366.12%1,44094065.28%43.05%56.95%20172,44012.43%144416.80%1,3991,00071.48%40.83%59.17%2018*2,68410.00%15799.34%1,5001,10673.71%41.19%58.81%2019*2,95310.00%1078-31.73%2,500187575.00%63.50%36.50%2020*3,24810.00%476-55.83%3,600277277.00%85.34%14.66%PX供需平衡表及预测资料来源：wind，民生证券研究院红色为预测数据1.5进口依赖度快速下降，2020年自给率达85%2020年有望实现PX自给自足。我们假设2018-2020年PX表观消费量按10%增速，由于新产能投放装置开工率提高至75%左右测算，预计2020年我国的PX产量将达到2772万吨，进口量下降至500万吨以下，自给率达到85%，基本实现自给自足。101.62021年将成为亚洲PX产能最大国家2021年我国将掌握生产主动权，成为亚洲PX第一产能国家。目前我国高进口依赖度，主要依靠韩国/日本/台湾地区进口PX。在大量投放PX后，我国将以54%的比例位列亚洲地区第一产能地区，主导亚洲乃至全球PX市场。2021年中国PX产能亚洲占比超50%2017年2021年资料来源：百川资讯，民生证券研究院111.7PX供给宽松价格下降，未来盈利将向下游转移2015年-2020年PX产能产量以及进口情况PX供给宽松，未来盈利将向下游转移。作为“十三五”重点规划项目之一，未来三年我国PX产能预计新增产能2670万吨；需求方面，由于PTA端未来仍处于紧供给阶段，因此PX需求仍会稳定且小幅增长（预计年增速10%）；价格方面，产能提高，供需紧缺情况缓解，导致PX价格走低；利润方面，价格走低将使利润向下游转移。资料来源：wind，民生证券研究院121.8未来三年产能翻倍，国内PX供给有望实现自给自足2015年-2020年PX供需情况以及开工率（假设进口量不变）假设进口量保持17年水平，国内供给过剩。2019-2021年我国PX大量投产后，我国目前进口第一大国家韩国方面将如何应对，对于我国PX市场至为重要。1.新开设备通常运营成本高，若此时进口成本低于或者与新设备成本相当（不排除进口国家会推出一定优惠政策），进口仍会是主流选择。假设进口数量维持在2017年水平，预计2019年后会出现产能过剩。2.若进口成本高于新设备成本，同时国内政策推动，进口比例会大大减小，预计2020年进口依存度下降三成，到20%左右。资料来源：wind，民生证券研究院132、PTA：上下游市场景气拉动PTA需求，PTA有望迎来高景气周期2017年我国PTA产能为5060万吨/年，开工率64.68%，年产量为3273万吨，表观需求为3273.31万吨，供需处于均衡状态。据中纤网，2018年1-10月我国PTA产量3393万吨，同比增长15.35%，进口量65.8万吨，出口量73.2万吨，净出口7.5万吨，表观消费量3385万吨，同比增长15.20%。我国PTA供需基本平衡且自给自足，近年无大量产能投放，供给需求由上游PX与下游聚酯涤纶共同决定。2017年-2018年11月PTA供给与需求情况资料来源：华瑞信息，民生证券研究院142.1PTA-PX价差持续扩大，PTA景气度提高扩张期（2009-2010年）：上下游景气，PTA设备局限导致供不应求，依赖进口。加之金融危机影响，原油/PX价格处于低位，PTA价差成倍增长至4000元/吨。衰退期（2012-2014年）：高利润吸引大量PTA设备经过长建设周期后投产，产能翻倍，市场供需从紧缺到过剩，出口/库存等等发生了重要变化。低谷期（2014-2017年）：市场持续消化过剩库存，开工率以及价格持续下滑。回暖期（2017年起）：下游纺织业需求逐渐苏醒，拉动PTA利润增长。目前我国PTA正处于周期中的回暖期，未来三年PX大量投放将有望重现PTA景气市场，迎来全新PTA市场周期。近两年PTA-PX价差资料来源：wind，民生证券研究院152.2当前PTA行业处于回暖期：15年后行业开工率持续提升进口比例锐减，2012后产量实现自给自足。2012年大量投产前，设备开工率高达90%，需求缺