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1证券研究报告作者：行业评级：上次评级：行业报告|请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明半导体强于大市强于大市维持2019年02月25日（评级）分析师陈俊杰SAC执业证书编号：S1110517070009——并购资产崛起之路行业深度研究投资要点2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明狂热并购潮中的清流全球及中国并购市场及半导体并购市场概况；半导体市场“马太效应”显著，通过并购规模做大，挤上龙头才是王道并购的协同效应并购的各种好处驱使上市公司处心积虑的并购并购无边界并购另辟蹊径，跨行业与跨境并购进行时，跨境并购政策的讨论乐观的中国市场新兴产业及有力的政策推动中国的并购；国内半导体并购方兴未艾；2019年A股市场值得关注的半导体并购案例重点推荐：闻泰科技建议关注：韦尔股份，北京君正风险提示：并购政策收紧风险；上市公司并购失败的风险；并购协同效应不及预期目录狂热并购潮中的清流1、……………………………页4并购的协同效应2、页12并购无边界3、页23乐观的中国市场4、页303请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明………………………………………………………………………………………狂热并购潮中的清流14请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明总体看，2018年全球并购市场依然势头强劲，公布的交易量达4.1万亿美元，十年以来第二高水平。无论本国交易还是跨境交易，战略投资交易还是私募股权交易，并购市场的表现都很活跃。（后面详细介绍）全球并购市场依然强势5资料来源：贝恩咨询，天风证券研究所全球并购交易量2008年-2018年（万亿美元)4.10.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.020082009201020112012201320142015201620172018到2018Q3，美国主要股指稳步延续上行趋势，屡创新高，在经历约4个月的大幅下挫后，2019开年后增长迅猛，同时近年来一直表现不尽人意的中国股票市场也扬眉吐气，迎来目前的小牛市，积极的资本市场为全球及中国战略并购创造了积极的背景环境。投资者信心继续推动并购活动6资料来源：WIND，天风证券研究所美国股票指数表现（以100为该年的价格基数）中国股票指数表现（以100为该年的价格基数）90100110120130140150160道琼斯工业指数纳斯达克指数标普500罗素2000指数406080100120140上证综指深证综指创业板综沪深300以现金方式并购案例数占比迅速降低，展望2019年，伴随着股票市场的反弹，我们预计，随着战略性买方仍将希望继续保持整合和行业扩张的态势，股票将越来越频繁的被用作收购货币；这一趋势可能会受美国税改促成的离岸现金回流和可能下行的利率走势影响而减弱；展望2019年的全球并购市场，我们预计，地缘政治和监管方面的阻力可能仍将持续，全球经济的不确定性也会给并购交易带来影响。但是全球的并购活动依然将保持强劲；2019全球并购市场几个关键词：公司明确性、企业资本配置战略、跨境监管的影响、股东积极主义预计将持续、资本来源愈加丰富。投资者信心继续推动并购活动7资料来源：WIND，天风证券研究所中国并购市场中现金并购数占比82.42%74.63%74.24%77.09%63.21%56.47%50.00%55.00%60.00%65.00%70.00%75.00%80.00%85.00%201420152016201720182019.22018年，国内并购共发生2584起，同比下降8.14%；披露金额的交易规模12653.59亿人民币，同比下降33.1%；平均交易金额5.91亿元.。短期来看，2018年中国并购市场降温主要是受到中国经济下行、金融行业去杠杆以及中美贸易战等宏观因素影响。另一方面，中国并购市场自2014年以来快速发展，交易数量于2016年达到近十年峰值，交易规模则于2017年再创新高超过1.89万亿元，已成为继美国之后全球第二大并购投资地域。在中国并购市场已初具规模的情况下，2018年有所回调亦属正常规律。境外并购困难使并购市场回调8资料来源：私募通，天风证券研究所中国并购市场有所回调中国并购市场下降主要由于跨境并购变得更困难020004000600080001000012000140002009201020112012201320142015201620172018跨境并购金额（人民币亿元）国内并购金额（人民币亿元）0500100015002000250030003500020004000600080001000012000140001600018000200002009201020112012201320142015201620172018并购总额（人民币亿元）并购数量（个）2015年的交易规模比前七年的总额还要大；据ICInsights，2016年并购协议达到第二高，约一千亿美元，由于大型芯片厂商已经完成重点收并购，加经济周期不确定性及政治因素，半导体并购数量及金额均于2017年陡然下降，仅为283亿美元，2018达成的芯片行业总交易更低，约为232亿美元，预计不会再看到类似15、16年如此疯狂的并购了；并购规模疯狂增长的同时，由于风险资本的注意力在软件和互联网，故半导体公司并购后筹资不足，2013-2015年连续三年低于十亿美元，故倾向于并购后减少R&D；但是通过收购，更大，更成熟的半导体公司能够利用其现有的销售渠道并带来显着的收入增长。到2013年，私人半导体公司的资金几乎全部枯竭，但少数龙头公司例外。赢者通吃、大者恒大。全球半导体行业并购市场降温9资料来源：ICInsights，SemiconductorM＆A，天风证券研究所$7.5$8.5$15.5$31.9$13.4$13.8$19.9$117.1133103116118100426569020406080100120140$0$20$40$60$80$100$120$14020082009201020112012201320142015收购总价值（十亿美元）收购数量Phase1：2008-2012并购数量多但小型Phase2：大型收购变多$2.0$1.1$1.2$1.2$1.0$0.4$0.7$0.6$0.0$0.5$1.0$1.5$2.0$2.52008200920102011201220132014201512个月期间（1月至12月）的筹集资金（$B）半导体行业收购情况中美贸易摩擦不断，中企对美投资并购交易多次被美国外资投资委员会（CFIUS）否决。在CFIUS对中企并购活动审查趋严的情况下，欧洲相关部门也收紧了中国企业赴欧并购的监管审核门槛，尤其是对中企最青睐的芯片制造、半导体等高新技术领域加强了干预。半导体行业海外并购愈加困难10资料来源：晨哨并购，天风证券研究所半导体行业近几年因CFIUS而终止的中资海外并购事件时间买方标的金额（百万美元）2018.2湖北鑫炎XcerraCo5802017.09CanyonBridgeCapital莱迪斯13002016.12福建宏芯投资Aixtron8302016.02华润仙童半导体25002016.02紫光股份西部数据38002015.07紫光股份美光23000在这10个最大并购中，有8个发生在15-17年三年里，其中只有最大的交易（高通购买恩智浦），由于美国对中国发起贸易战威胁，并阻止中国收购美国IC公司，未能完成。半导体行业马太效应逐渐明显11资料来源：半导体行业观察，Companies，ICInsights，天风证券研究所RankingYearAcquirorTargetPrice($B)1(未完成)2016QualcommNXP$44.022015AvagoBroadcom$37.032016SoftBankARM$32.042015WesternDigitalSanDisk$19.052017BainCapital-LedConsortiumToshibaMemory$18.062006U.SInvestmentCompaniesFreescale$17.672015IntelAltera$16.782016AnalogDevicesLinearTechnology$14.892015NXPFreescale$11.8102000TexasInstrumentsBurrBrown$7.6半导体行业最大并购公告TOP10并购的协同效应212请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明渴望获得新客户，品牌或市场；缩小技术或产品线的差距；增加与供应商、客户的议价能力；例子：2018年全球战略并购交易金额为3.4万亿美元，较2017年的2.9万亿美元企稳反弹，接近历史最高点，战略收购公司侧重于行业整合性的高度协同（收益与成本）交易。残忍的竞争：行业参与者通过收购变得更大，而尚未进行实质性收购的参与者开始害怕错过，并认为他们一定“吃或被吃掉”。在2015年半导体交易的进展中可清楚地看到这一点。半导体制造面临更大挑战：消费者拥有更强的议价能力，摩尔定律更加不显著，市场的竞争，半导体制造商面临着增加规模和降低成本的进一步压力。弱肉强食，适者生存13资料来源：贝恩公司，SemiconductorM＆A，天风证券研究所051015202502040608010012014016018020020022004200620082010201220142015一美元购买的晶体管（mm）晶体管尺寸（nm）晶体管尺寸（nm）一美元购买的晶体管（mm）未达到28nm，晶体管成本随工艺进步下降，摩尔定律有效28nm后，成本上升晶体管成本不再具有优势全球战略收购交易量（万亿美元）2.23.13.21.61.21.21.72.533.72.92.12.42.42.32.433.83.22.93.400.511.522.533.54随着企业目标转向补充潜在增长的目标公司，并购逐渐成为增长的源泉。该策略的可行性在很大程度上取决于可获得的机会和并购乘数；且与基础业务相比，公司一直在寻求提供更高增长率的目标公司。并购已成为企业快速成长的源泉之一14资料来源：《股份制企业兼并与收购》，天风证券研究所半导体行业最大并购公告TOP10经验——成本曲线Buyer希望通过收购使费用开支在长期中有相当显著的下降。以Avago收购Broadcom为例，虽然Broadcom在创新和研发方面的成功备受推崇，但Avago的声誉更多的通过收购实现更有效的费用管理和快速成长而提升。半导体行业中削减开支的宏伟目标15资料来源：SemiconductorM＆A，天风证券研究所AnnouncedDateAcquirorTargetAnnouncedSynergies($M)ExpectedExpenseReduction01/13/2016MicrochipTechnologiesAtmel$1708.7%11/18/2015ONSemiconductorFairchildSemiconductor$15010.7%10/21/2015WesternDigitalSanDisk$50011.9%10/19/2015MicrosemiPMC‐Sierra$10010.9%05/28/2015AvagoTechnologiesBroadcom$75013.4%03/01/2015NXPSemiconductorFreescaleSemiconductor$50016.6%消减开支的宏伟目标在某些情况下，我们认为涟漪效应有可能降低对代工厂容量和EDA工具的需求（至少在近期内），因为IDM希望最大限度地提高产能利用率并削减研发支出。相反，这也可能会增加对外包设计服务等需求的影响，因为公司希望实现协同效应并降低总体费用。这种连锁反应可能会在这些相关市场中催生一波并购活动。半导体行业中的连锁反应16代工封装测试EDA并购的连锁反应资料来源：天风证券研究所降低成本、优化财务报表：毛利率、营益率、现金流；更换管理团队，效率更高/规模更大。以ADI收购Linear为例（1+1＞2）1