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科创立国，硬科技投资新纪元证券研究报告2019年4月11日电子首席分析师：兰飞执业证书编号：S1220518070003半导体分析师：贺茂飞执业证书编号：S1220518090002目录1.科创板上市制度2.科创板估值方法3.科创板半导体待上市/未上市公司3.1芯片设计/IDM3.2半导体设备材料3.3芯片制造4.投资建议5.风险提示1.1科创板六大亮点020103050604上市条件允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业上市交易机制涨跌幅限制放宽至20%，新股上市后的前5个交易日不设涨跌幅限制上市审核及注册上交所负责发行上市审核，证监会作出准予注册决定持续监管减持和股权激励制度创新；并购需与主业协同，实施注册制；募集资金应重点投向创新领域；退市标准、程序、执行更严定价机制取消直接定价方式，全面采用市场化的询价方式允许分拆上市达到一定规模的上市公司可以分拆业务独立、符合条件的子公司上市基本原则上市委员会就发行人是否符合科创板定位进行审核，可以根据需要再向科技创新咨询委员会提出咨询1.1科创企业定位行业范围谁来认定新一代信息技术高端装备新材料新能源节能环保生物医药科技创新企业定位面向世界科技前沿面向经济主战场面向国家重大需求符合国家战略突破关键核心技术市场认可度高谁来认定1.2减持规定更加严格03020401强化核心技术人员减持规定控股股东、实际控制人、核心技术人员等股东（特定股东）应承诺上市后36个月不减持首发前股份核心技术人员首发股份在12个月内和离职后6个月内不得减持。核心技术人员限售期满后每年减持比例不得超过25%。强化核心技术人员减持规定创投等其他股东灵活减持PE、VC等创投基金可通过二级市场、协议转让、非公开转让等多种方式灵活减持创投等其他股东灵活减持未盈利不得减持公司上市时尚未盈利的，在公司实现盈利前，控股股东、实际控制人、董监高、核心技术人员3年内不得减持，且控股股东、实际控制人在第4年第5年减持数量不得超过公司总股本2%。未盈利不得减持强化减持信息披露预披露：二级市场交易提前15个交易日预披露，并要求特定股东减持首发前股份前披露公司经营情况，充分揭示风险减持进展：首次、1%、重大事项发生减持结果：实施完毕或时间届满强化减持信息披露扩展激励对象范围单独或合计持有上市公司5%以上股份的股东，实际控制人及其配偶、父母、子女以及外籍员工，在上市公司担任董事、高级管理人员、核心技术人员或者核心业务人员的，可以成为激励对象新增限制性股票类型符合股权激励计划授予条件的激励对象，在满足相应获益条件后分次获得并登记的本公司股票增强定价条款的灵活性限制性股票授予价格低于市场价格50%的，应当说明定价依据及定价方式，并应当聘请独立财务顾问，发表意见增加实施方式的便利性对于新增限制性股票类型，应当就激励对象分次获益设立条件，并在满足各次获益条件时分批进行股份登记，获益条件包含12个月以上的任职期限，实际授予的权益进行股份登记后，可不再设置限售期1.2股权激励机制更加灵活放开持股5%以上股东及实际控制人等参与股权激励的限制放开限制性股票授予价格原则上不得低于市场参考价50%的价格限制新增限制性股票类型，在特定条件下不受股东大会通过后60日内授予权益并完成登记的限制，或省去回购注销环节授予规模上限由公司股本总额的10%增加至20%股权激励重大资产重组涉及购买资产的，标的资产应当符合科创板定位，与上市公司主营业务具有协同效应，有利于促进主营业务整合升级科创板公司实施重大资产重组的，应当按照《企业会计准则》的有关规定确认商誉，足额计提减值损失资产、合并、分立、由上交所审核、中国证监会注册，实施更为便利1.2更加市场化的重组制度实斲注册制严格限制炒壳行为规范商誉会计处理重大违法指标欺诈发行、重大信息披露违法；国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的违法行为交易类指标成交量、股票价格、市值、股东人数财务类指标四类主业空心化定性指标、扣非前后净利润为负且主营业务收入未达到一定规模、净资产为负等指标、研发型企业研发失败退市规范类指标在现有未按期披露财务报告、被出具无法表示意见或否定意见审计报告等退市指标基础上，增加信息披露或者规范运作存在重大缺陷等合规性退市指标1.2科创板严格退市安排CDBA1.3中国已进入科技创新驱劢经济增长的新时代资料来源：WIND、方正证券研究所从要素驱动来看，当前中国已进入科技创新驱动经济增长的新时代，全要素生产率亟待提升，2014年中国全要素生产率仅为美国的43%。2015~2017年，美国全要素生产率增速呈温和上升势头，但中国增速继续下滑，已经低于1%。未来中国经济的持续增长必须借助科技创新，而科创板可以引导资金向优质的科创企业集聚。美股市值前十公司所属行业A股市值前十公司所属行业微软互联网工商银行金融苹果互联网建设银行金融亚马逊互联网中国平安金融谷歌互联网中国石油能源伯克希尔哈撒韦金融农业银行金融Facebook互联网中国银行金融阿里巴巴互联网贵州茅台消费壳牌石油能源招商银行金融强生医疗中国人寿金融埃克森美孚能源中国石化能源中美市值前十大公司及行业对比1.3创业板的示范效应持续演绎，市场估值迎来提升创业板推出前期“示范效应”凸显，初期分流效应不明显，细分行业的涨幅和创业板IPO行业相关。从创业板首批上市的二十八家企业上市后市场的表现来看，20个交易日内26家企业取得了正收益率，创业板前12批上市企业均无破发情况，创业板的示范效应持续演绎，相关行业估值迎来提升。早期创业板体量有限，首日成交额占比为9%，次日回落至2%水平并持续走低，整体未体现出明显的分流效应。创业板有高估值溢价，带动中小板估值提升资料来源：WIND创业板分流效应不明显020406080100120140160创业板PE上证综指PE中小板PE资料来源：WIND、方正证券研究所资料来源：WIND、方正证券研究所1.3境外市场科技板块推出后的市场估值走势纳斯达克估值缓慢抬升香港创业板波动巨大资料来源：WFE、方正证券研究所纳斯达克退市率高纳斯达克指数推出以来估值缓慢上行，互联网泡沫阶段估值达到历史峰值，在互联网泡沫破裂后估值中枢稳定在21倍上下；香港创业板推出之初估值较高，后续估值大幅回落。香港创业板由于不合理的转板机制、缺乏流动性、上市公司资源不足等因素而失败。资料来源：WIND、方正证券研究所资料来源：WIND、方正证券研究所目录1.科创板上市制度2.科创板估值方法3.科创板半导体待上市/未上市公司3.1芯片设计/IDM3.2半导体设备材料3.3芯片制造4.投资建议5.风险提示2.1一般的估值斱法体系企业价值评估方法体系收益法成本法市场法1.具有持续盈利能力的经营性资产2.收益可用货币量化衡量3.经营风险能够量化衡量购置全新状态的同等效用的资产价格经营业务、经营状况相似的公司作为估值参照系DCF现金流贴现法IRR内部收益法DDM贴现法EVA贴现法重置成本法P/Sales、EV/SalesEV/EBITDAPE市盈率PB市净率新兴企业:贴现假设参数较多，评估值波动范围大新兴企业:发展早期以风险资本投资为主，EVA难以准确衡量新兴企业:存在技术、专利、客户关系等无形资产，重置成本无法准确衡量新兴企业：（1）新兴行业缺乏可变企业（2）新兴业务发展早期盈利较差，不具可比性（3）EV/EBITDA指标适用于前期资本开支巨大，需要较长摊销期来分摊前期投入的行业新兴企业采用传统估值方法的局限资料来源：郭永清《财务报表分析和股票估值》、方正证券研究所2.1新兴行业公司估值以多种估值斱法综合考量为主公司估值的基本原则在于选择与经营特征匹配的估值方法。新兴行业往往处于产业生命周期的早期，处于资金投入期，净利润、现金流等单财务指标难以准确评估新兴经济的内在价值。未盈利的企业，以P/GMV、P/S、EV/EBITDA、DCF现金流折现、P/B等多种方法综合评估内在价值。生命周期不同阶段的企业估值溢价新兴技术渗透率曲线图谱资料来源：Gartner、方正证券研究所估值溢价所处阶段概念期初创期成长期成熟期衰退期经营业绩资料来源：方正证券研究所2.1科创板有望重塑半导体产业链估值体系以P/E为核心的估值体系适用于成熟企业，对处于导入期、成长期的高科技企业适用性较差。半导体产业链各环节在资产构成、成长属性差异较大，匹配行业特征的方法才是最合适的估值方法。芯片设计:轻资产模式，早期研发投入较重，适用DCF现金流折现方法、P/E方法估值。芯片制造:固定资产资本开支占比较高，适用EV/EBITDA、P/B的估值方法。IC设备材料:产品研发投入高、产品研发周期长，适用P/S、DCF现金流折现方法估值。半导体设备材料公司的P/S估值比率8.30051015202530中位数南大光电晶瑞股份江化微强力新材雅克科技上海新阳晶瑞股份阿石创飞凯材料鼎龙股份北方华创精测电子长川科技74.77(100)0100200300400500600700800900中位数纳思达欧比特国民技术晓程科技北京君正中颖电子全志科技富瀚微捷捷微电圣邦股份富满电子国科微上海贝岭汇顶科技韦尔股份兆易创新景嘉微紫光国微东软载波芯片设计公司的P/E估值比率资料来源：windttm值、方正证券研究所、截止2019/3/8资料来源：windttm值、方正证券研究所、截止2019/3/82.1初创期：市场空间、客户认可度是估值核心因素Mobileye处于自动驾驶的新兴行业赛道，资本市场、产业资本给予Mobileye极高的估值溢价2014年，Mobileye登陆资本市场，估值在80亿美金，P/S估值为57倍，P/E估值为397倍。2017年英特尔以150亿美金价格收购mobileye，P/S估值约为20倍。关键客户、赛道市场空间支撑Mobileye高估值Mobile在自动驾驶领域占据绝对优势，是特斯拉自动驾驶的核心供应商。据GrandView预测，到2025年，预计ADAS市场规模将达到674.3亿美金。01020304050607080901002014-08-012015-08-012016-08-012017-08-01Mobileye公司的P/S估值走势资料来源：Bloomberg、方正证券研究所Mobileye在自动驾驶赛道占据绝对优势资料来源：Mobileye、方正证券研究所3EyeQ12008EyeQ22010EyeQ32014EyeQ42017EyeQ520204-5DriverAssistance225+全球汽车制造商依赖Mobileye来让车辆更加安全25M+全球车辆都配备Mobileye技术13汽车制造商与Mobileye技术合作使汽车自动驾驶2.1高成长期：估值体系重在增速估值匘配02040608010012014016002004006008001000120014001600180020002000/3/92001/3/92002/3/92003/3/92004/3/92005/3/92006/3/92007/3/92008/3/92009/3/92010/3/92011/3/92012/3/92013/3/92014/3/92015/3/92016/3/92017/3/92018/3/9市值P/E市盈率（右）024681012141602004006008001000120014001600180020002000/3/92001/3/92002/3/92003/3/92004/3/92005/3/92006/3/92007/3/92008/3/92009/3/92010/3/92011/3/92012/3/92013/3/92014/3/92015/3/92016/3/92017/3/92018/3/9市值P/S市销率（右）英伟达市值（亿美金）及市盈率英伟达市值（亿美金）及市销率资料来源：wind、方正证券研究所、截止2019/3/8资料来源：wind、方正证券研究所、截止2019/