可转债专题之四研究方法论的再探析与当前市场观点20190430中信建投16页

请参阅最后一页的重要声明[table_main]行业深度模板证券研究报告•债券深度•可转债专题之四研究方法论的再探析与当前市场观点市场回顾：转债市场自去年6月末7月初企稳至今，共经历了三轮上涨波段，其逻辑分别是——（1）去年6月末，政策大转向，金融去杠杆转向稳信用下，债底推动转债先于正股市场企稳；（2）去年10月中旬，随着稳信用大方向的逐步落实发酵以及一些执行层面的措施进一步落地，转债跟随正股有一轮小反弹；（3）今年1月末至3月，年报的商誉减值爆雷的短期利空出尽，叠加国内外重要变量呈现快速企稳，风险偏好上移、正股估值修复推动转债平价驱动力。而至近期3、4月，市场情绪仍然高涨，但前期利好兑现较多，且近期配资清理监管开启、货币和流动性环境边际略有收缩，均难以支撑行情如前期般继续快速上涨，同时年报和一季报披露期也对上一阶段拉估值的核心逻辑有所冲击、业绩压力压制估值的进一步抬升，行情开始震荡调整。方法分析：从去年到今年的这几个投资周期里，我们也有大的策略转变，首先是从上半年提示贸易战冲击下市场拟开始呈现单边下跌状态到去年下半年开始对转债投资机会转向乐观，并开始提出偏债型转债的相对收益投资机会，其次，去年四季度开始判断19年的权益市场存在较大的向上波动空间从而提示转债择券策略上的改变——注意转股溢价率低的弹性转债个券可呈现更高的相对收益。如何研究才能把握住每一段的行情变化和轮动？我们认为大逻辑是最重要的前提，不能以转债本身研究转债，把握每段投资周期中的逻辑变化和节奏层次是抓住最大期间投资收益和相对收益的最重要关键；其次，在关于转债最主要的平价驱动力——正股市场的分析和判断上则是要保持敏锐和预判性。从实际回测来看，2018年下半年（7月初至年末），转股溢价率在100%以上的转债均价涨幅为6.8%（此外，银行转债上涨5.21%），转股溢价率在10%以内的转债均价涨幅为-18.2%，而今年初至3月11日，这两个数值分别为8.3%和20.0%。可看出弹性策略在两个时段里相对收益的明显差别。按今年转债基金收益看，需要作对相应的策略调整，主要配置在相对收益更强的对应个券组合中，才能跻身今年以来排名前列的收益水平，否则会被其他策略稀释较多收益。当前市场看法和转债投资策略：截止到当前，国内的反弹其实主要还是由信用风险的部分修复、流动性趋暖无风险利率下降及风险偏好提升这两个信用企稳的第一第二阶段的状态带动，大部分行业板块还没有达到第三阶段企业盈利基本面的明显回暖。短期内，第一第二阶段的逻辑有明显阻碍，因此市场陷入调整十分正常。长线看，信用风险的缓解、流动性保持宽松的大趋势、风险偏好的上移以及微观活力向好仍然是大概率事件，因此预计调整后下一个波动机会应仍在。因此，当前转债的投资：（1）等待近周利空充分反应完毕，整体操作和仓位保持高度灵活。（2）长线仍看有上部空间，特别是基于新兴产业未来的成长性和增量空间，又转债合适价位买量有一定难度，可在下跌调整期间精选长线空间较大的标的品种，布局未来阶段中的下一个向上波动以再次兑现收益。同时仍然强调弹性强调低转股溢价率的个券更佳。风险提示：政策变化不及预期，市场发展不及预期。黄文涛[e-mail]010-85130608执业证书编号：S1440510120015顾韡[e-mail]021-68821600执业证书编号：S1440518100001发布日期：2019年4月30日相关研究报告[table_report]19.04.014月关注：节奏、结构（2019-3-29）19.03.11机会在长线（2019-3-8）18.12.182019年投资策略报告之可转债篇：风物长宜放眼量——暨权益寻底进行时，转债怎么看（下）债券研究2深度报告[table_page]债券研究请参阅最后一页的重要声明目录一、市场回顾：.......................................................................................................................................................4二、方法分析...........................................................................................................................................................5三、当前市场阶段与市场看法...............................................................................................................................7四、转债市场观点及择券投资策略.....................................................................................................................103深度报告[table_page]债券研究请参阅最后一页的重要声明图表目录图1：转债与权益涨跌幅.................................................................................................................................................4图2：2018年转股溢价率在10%以内及100%以上的个券价格均值............................................................................5图3：2019年转股溢价率在10%以内及100%以上的个券价格均值............................................................................5图4：林洋转债转股溢价率和转债价格变化.................................................................................................................6图5：无锡转债转股价下修与转债价格.........................................................................................................................6图6：盛路转债表现.........................................................................................................................................................6图7：林洋转债表现.........................................................................................................................................................6图8：各行业净利润增长情况（中信行业，算术平均，按17年同比由高到低）...................................................8图9：银行间质押式回购利率和国债到期收益率.......................................................................................................10图10：社会融资规模.....................................................................................................................................................10图11：BDI及美10年国债收益率................................................................................................................................10图12：布伦特原油期货及美股指.................................................................................................................................10图13：医药行业板块历史PE（TTM）..........................................................................................................................12图14：环保行业板块历史PE（TTM）..........................................................................................................................12图15：部分原料药价格情况.........................................................................................................................................13图16：政府财政支出.....................................................................................................................................................13图17：转债市场部分环保企业营业收入增长情况.....................................................................................................134深度报告[table_page]债券研究请参阅最后一页的重要声明一、市场回顾：转债市场自去年6月末7月初企稳至今，共经历了三轮逻辑变化和对应的上涨——（1）去年6月末，政策大转向——从金融去杠杆、严监管到监管放松、着力稳信用，受益于该信用底，作为稳信用的关键、信用之源的银行板块正式见底企稳，同时，债底上升也驱动了偏债型转债企稳。不过，由于权益市场彼时较多民企仍在信用收缩下的信用风险暴露过程中，因此整体正股市场仍在风险偏好低迷的下行途中。整体看，此时转债指数受到权重较大的银行转债和较多的偏债型转债的拉动先于权益指数见底。（2）去年10月中旬，随着稳信用大方向的逐步落实发酵以及一些执行层面的措施进一步落地（如国有银行在行政要求下开始真正对中小微企业放贷、引资解决股权质押风险、成立担保基金支持小微企业融资等），开始逐步缓解投资者对权益市场民营企业信用风险进一步恶化的担心，权益市场迎来一轮小反弹。