周期的轮回之一铜需求侧的逻辑主轴20190524国泰君安期货11页

请务必阅读正文之后的免责条款部分第1页共11页国泰君安期货GUOTAIJUNANFUTURES周期的轮回之一：铜需求侧的逻辑主轴近期报告：季先飞021-52138207[e-mail]投资咨询资格Z0012691【报告要点】我们的观点：宏观周期向上，库存周期接近去库尾部。中国经济稳中有进，积极政策向微观传导，将带动终端消费，限制铜价回落空间。我们的逻辑：宏观周期决定铜价运行趋势。当前中国积极政策加快落地，经济稳中有进的态势依然存在，铜的消费预期较强，判断铜价依然处于周期的上升阶段。企业库存周期决定铜价短期波动。从库存周期的延续时间和库存同比增长幅度上看，本轮工业企业库存接近去库周期的尾部。同时，中国宽信用政策实施，房地产投资、基建投资、消费市场等韧性增强，或支撑PPI的增速，为工业企业进入库存周期的补库阶段提供条件。具体来看，中国积极政策向微观传导，带动铜的终端消费，是需求侧的逻辑主轴。基建投资加码，资金瓶颈破冰，预计2季度重点短板领域的专项债发行规模将继续增加，支持基建投资稳中有升；房地产资金面稍有宽松，房企施工后半段投资增加，支持建安工程投资增加；传统汽车销售萎缩，但新能源汽车高速增长，带动相关配套设施的发展。操作建议：铜价持续下跌的空间不大，后期有可能企稳，甚至震荡回升，有两种投资机会可供投资者选择：一是逆向投资，在铜价回落过程中多单逐渐买入，以在高风险中获得高收益，适合激进投资者；二是等待铜价企稳后多单买入，适合稳健投资者。风险点：1、欧元区经济下行风险发酵。2、英国退欧引发市场避险情绪高涨。2019.05.242816专题报告产业服务研究所国泰君安期货GUOTAIJUNANFUTURES期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分第2页共11页国泰君安期货GUOTAIJUNANFUTURES宏观周期决定铜价运行趋势。当前中国积极政策加快落地，经济稳中有进的态势依然存在，铜的消费预期较强，判断铜价依然处于周期的上升阶段。企业库存周期决定铜价短期波动。从库存周期的延续时间和库存同比增长幅度上看，本轮工业企业库存接近去库周期的尾部。同时，中国宽信用政策实施，房地产投资、基建投资、消费市场等韧性增强，或支撑PPI的增速，为工业企业进入库存周期的补库阶段提供条件。具体来看，中国积极政策向微观传导，带动铜的终端消费，是需求侧的逻辑主轴。基建投资加码，房地产建安工程投资增加，新能源汽车高速增长，带动相关配套设施的发展。我们判断铜价持续下跌的空间不大，后期有可能企稳，甚至震荡回升。1.周期中的铜价：宏观经济周期和企业库存周期宏观经济周期决定铜价周期。从历史走势上看，1978年以来，铜价每隔7-9年出现完整周期，每个周期内铜价运行趋势受全球经济周期的影响，并和重大经济决策密切相关。中国占全球GDP比重连续上升，截至2018年达到16%，仅次于美国，且中国对全球经济增长贡献率达到30%，是全球经济增长的最大贡献者，中国经济增长已成为扰动铜价的重要参考指标。从经济决策的角度来看，2002年之前，铜周期和欧美经济政策相关，但是2002年之后，中国成为全球第一大铜消费国，成为影响铜周期的重要指标。2004-2007年，中国快速进入城镇化，铜消费快速提升，驱动铜价超预期上涨。2008年，美国次贷危机引发全球经济危机，中国经济增速从2007年的14.2%下降至2008年的9.7%，但2008年底美国推出QE，尤其是中国政府推出扩内需、促经济快速增长的4万亿经济刺激计划，促使国内需求快速反弹，带动铜价强势回升。2012-2016年，欧美债务危机引发二次衰退，且中国政府开始调结构，经济增长逐步转向内需驱动型，不单纯追求GDP增长，中国经济增速下台阶，从2010年的10.6%下降至2016年的6.7%，相对应的是LME铜价从10190美元/吨下降至4318美元/吨。2016年至今，中国政府密集实施积极政策，防止经济硬着陆风险，市场悲观预期缓解，铜价企稳回升。随着中国重大政策加快落地，中国经济稳中有进的态势依然存在，铜的消费预期较强，我们判断铜价依然处于周期的上升阶段。此外，从涨幅来看，2016年1月至2018年6月，铜价上涨70.17%，低于1978年以来铜周期内涨幅最低值，表明新一轮周期内铜价还有可能创高点，这也是铜价处于上升周期的佐证。图1全球GDP增速和LME铜价关系图2主要国家GDP占全球GDP的比重-3-2-1012345010002000300040005000600070008000900010000199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018%美元/吨LME3个月铜全球:GDP:同比05101520253035401980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016%中国德国日本美国资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所企业库存周期决定铜价短期波动，两者呈正向相关。行业市场环境和景气度决定企业的库存状况，一轮完整的库存周期大约38个月。本轮工业企业库存周期始于2016年7月，运行至今已经接近36个月，其中2016年7月-2017年4月处于补库阶段，在维持16个月的震荡后，工业企业于2018年9月开始去库。截至2019年3月，库存同比增长0.3%，处于历史偏低位置，表明工业企业去库已经比较彻底。其中，有色金属冶炼及压延加工业去库更为明显。最新一轮的库存周期显示，2016年9月-2017年10月有色金属冶炼及压延加工业持续补库，但随后连续下降，截至2019年3月，库存同比已经降至负值区间，逼近前期增速水平。无论从库存周期的延续时间，还是库存同比增长幅度上看，本轮工业企业（有色金属冶炼及压延加工业）库存接近去库周期的尾部。中国PPI领先工业库存周期，是判断库存周期的关键。工业企业生产状况以及对未来供需的预期影响商品的价格，从而决定了企业的库存决策，形成了企业的库存周期。PPI统计工业生产环节产品价格情况，可以代表了整体工业产品价格，可作为预判工业企业库存周期走势的价格指标。从历史上看，中国PPI同比走期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分第3页共11页国泰君安期货GUOTAIJUNANFUTURES势和工业企业库存走势基本一致，且前者领先后者6个月左右。中国4月PPI同比上涨0.9%，涨幅比2月扩大0.5个百分点，表明需求端已出现些许积极变化。我们认为在中国实施减税降费、促进实体企业发展等积极政策指引下，虽然中国出口压力增加，但房地产投资、基建投资、耐用品消费等韧性增强，或对PPI有一定的带动作用，从而促使工业企业结束去库。企业库存周期和铜价正向相关，随着企业去库接近尾声，铜价回落空间将受到抑制。图3周期中的铜价：7-9年周期1972-1977：两次石油危机冲击全球经济。1978-1979：世界经济共振回升，铜价小牛市。1985-1988：美欧日经济回升，轮番驱动铜价。1995-2003：全球经济进入衰退周期，叠加亚洲金融为危机，铜价深度下跌。2004-2007：中国快速进入城镇化，铜消费量快速提升，铜价超预期上涨。2008：次贷危机爆发，引发全球经济危机，铜价快速下跌。2009-2011：中国出台4万亿，美国四轮QE，刺激经济强势反弹，铜价攀升至历史高点。2012-2016：欧美债务危机引发二次衰退，中国调结构，经济增速下台阶，铜价重心阶梯式下移。2016-今：特朗普推动制造业崛起，中国强化政策调节，铜价企稳回升。1980-1984：美国里根经济学，解决滞涨，控制货币增长，美国经济低速增长，加上拉美债务危机，铜价跌60%。1989-1993：美国进入衰退期，日本金融危机，铜价自高位回落。1994-1995：美国经济短暂见底，美联储升息，铜价短暂拉升。日期最低最高涨跌幅1978-197911483208179.37%1985-198812613305162.12%1994-19951600308092.50%2004-200713368940569.16%2009-2011282510190260.71%2016-今4318734870.17%资料来源：文华财经，国泰君安期货产业服务研究所图4周期中的铜价：3-4年周期图5有色金属库存和PPI关系-5051015202530352005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-01%工业企业存货同比工业企业产成品存货同比-8-6-4-20246810-20-10010203040502010-012010-062010-112011-042011-092012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-03%%有色金属冶炼及压延加工业:存货:同比有色金属冶炼及压延加工业:产成品存货:同比PPI:全部工业品:当月同比资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所2.铜需求侧的逻辑主轴中国积极政策向微观传导，带动铜的终端消费，是需求侧的逻辑主轴。中国宽信用传导疏通，基建投资的资金瓶颈大幅缓解；房地产投资向后端转移，以及耐用品消费政策支持力度加强等，将提升未来铜的终端消费，是驱动铜价的需求侧逻辑。基建投资加码，资金瓶颈破冰。2018年7月政治局会议，提出“加大基础设施领域补短板的力度”。8月政治局会议，要求“财政政策会更加强调积极有效”，再次强调“加大基础设施领域补短板的力度”，积极政策支持基建拉开帷幕。发改委密集审批基建项目，大批机场项目、铁路项目、城市轨道项目、电网项目等获批速度加快。基建高度依赖社会融资，为促进基建投资增加，发改委要求加快地方债发行和使用进度，9月底完成新增专项债券发行比例不得低于80%，剩余额度在10月发行，表现为8月和9月专项债发行额飙升，4季度发行额减少。但在2019年，政府全年新增专项债务限额2.15万亿元，较2018年增加8000亿元。1期货研究请务必阅读正文之后的免责条款部分第4页共11页国泰君安期货GUOTAIJUNANFUTURES季度地方政府专项债发行7172亿元，明显高于去年同期水平，市场预计2季度重点短板领域的专项债发行规模将继续增加。图6基建投资出现回升拐点图71季度地方政府债发行规模扩大0510152025302014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-02%基础设施建设投资完成额累计同比基础设施建设投资(不含电力):累计同比02000400060008000100002017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04地方政府债券发行额:当月值地方政府债券发行额:一般债券:当月值地方政府债券发行额:专项债券:当月值资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所资料来源：wind，国泰君安期货产业服务研究所PPP项目清库，但执行阶段项目增加，对基建