商业贸易行业存量突围系列之二自有品牌制造型零售的未来20190704广发证券33页

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/33[Table_Page]行业专题研究|商业贸易2019年7月4日证券研究报告[Table_Contacter]本报告联系人：[Table_Title]存量突围系列之二自有品牌——制造型零售的未来[Table_Author]分析师：洪涛分析师：林伟强SAC执证号：S0260514050005SFCCE.no:BNV287SAC执证号：[e-mail]@gf.com.cn请注意，林伟强并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。[Table_Summary]自有品牌：从渠道型零售走向制造型零售自有品牌的本质是产品的定价权、设计生产主导权从品牌方、制造方转移到渠道方，缩短供应链，带来商品在性价比方向的改进。自有品牌建设需要一定的内外部条件：渠道集中度决定进入能力，商品加价率决定进入动机，技术壁垒决定进入难度，消费习惯决定进入时点；高加价倍率、低进入难度的类目是最为理想的选择。从海外龙头看自有品牌的两类性价比逻辑Walmart、Costco与ALDI的自有品牌致力于较纯粹的性价比，在既定毛利率下尽可能降低终端产品售价、扩大销量。纯性价比路线的自有品牌战略中，高自有品牌占比与精简SKU相辅相成，并伴随快周转的财务表现。7-Eleven、TraderJoe’s、Kroger等具备强研发能力的公司则致力于开发价格带更加宽泛的独家产品线，在坚持性价比的同时满足不同用户差异化消费需求。宽价格带战略有赖于对顾客需求的精准把握，亦需要足够的前端销量支撑开发成本与专属工厂产能，形成供应资源的壁垒。中国的泛自有品牌：渠道规则颠覆者的突围之道电商拥有更好的前端流量优势和流通效率，是推广自有品牌的天然条件。精品电商是线上渠道发展自有品牌的一种演进形态，代表着性价比主导的品质化&精选化大众消费升级。拼多多则是更低价格维度的性价比改进，秉持“低价够用”原则，为4亿用户建立更有效率的工厂直连途径。线下自有品牌发展路径或与欧美经验更相近，生鲜食品等非标类别是吸引客流、提高成交转化的重要抓手。投资建议：“渠道为王”的新思考行业存量时代的突围之道在于差异化能力的构建。付费会员通过前端的用户筛选构建差异化的内容组合，自有品牌则重构后端供应链。建议关注：1）以自有品牌/工厂品牌重塑性价比，精准定位“大众消费”的制造型零售。拼多多、小米有品等新渠道、新产品逻辑或对已有格局产生较大冲击。2）积极向制造转型、充分布局工厂资源/生鲜基地的领先零售商。以永辉超市、家家悦、苏宁易购等为代表，率先转变思路、适度聚焦的领先零售商有望借自有品牌放大自身的效率/商品差异化优势。3）重视以南极电商为代表的服务商。渠道商对上游的整合涉及生产组织、组货管理、消费者运营等诸多环节，对淘宝、拼多多等平台型电商而言，向上游整合过程中并非必然走向自营化过程（需要重塑自身平台定位和专业供应链建设），高效整合供应链、赚取合理利润率的服务商重要性有望凸显。风险提示：用户需求把握能力弱，产品缺乏竞争力；质控缺失损伤渠道品牌；终端销量不足无法形成成本优势；供应链建设早期投入大、产品培育时间长；无法对上游供应商形成有力控制；宏观经济波动导致终端需求变化。[Table_Report]相关研究：商业贸易行业:海外巡礼系列之永旺——并购整合成就的商业帝国2019-07-01商业贸易行业:寻本溯源，存量市场的突围之道2019-06-24存量突围系列之一:付费会员体系——构建存量用户的升维运营之道2019-01-09识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/33[Table_PageText]行业专题研究|商业贸易[Table_impcom]重点公司估值和财务分析表股票简称股票代码货币最新最近评级合理价值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价报告日期（元/股）2019E2020E2019E2020E2019E2020E2019E2020E南极电商002127.SZCNY11.002019/6/27买入14.30.510.6721.5716.4220.0615.3725.1%24.9%苏宁易购002024.SZCNY11.402019/6/24买入16.361.910.555.9720.7327.4317.4018.4%5.1%永辉超市601933.SHCNY10.052019/4/26增持100.250.3140.2032.4234.3523.3910.9%12.1%天虹股份002419.SZCNY13.952019/4/28买入15.50.870.9816.0314.2311.1810.5614.2%13.9%王府井600859.SHCNY15.492019/4/30买入221.701.919.118.116.506.0311.3%11.7%周大生002867.SZCNY34.232019/4/28买入42.82.132.6616.0712.8713.8911.0720.9%20.6%老凤祥600612.SHCNY44.582019/4/26买入48.82.713.1316.4514.2410.789.2418.5%17.7%爱婴室603214.SHCNY36.402019/5/13买入44.41.481.8124.5920.1115.8013.0015.2%16.5%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心备注：表中估值指标按照最新收盘价计算识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/33[Table_PageText]行业专题研究|商业贸易目录索引投资聚焦.............................................................................................................................6一、自有品牌：从渠道型零售走向制造型零售...................................................................7（一）现象：欧美&快消渗透率高，同质价更低........................................................7（二）逻辑：渠道信任背书品质，产业链价值再分配................................................9二、从海外龙头看自有品牌的性价比逻辑........................................................................14（一）极致性价比：WALMART、COSTCO与ALDI...................................................14（二）独特高端产品线：7-ELEVEN、KROGER与TRADERJOE’S..............................16（三）自有品牌VS普通品牌：同架竞争，适者生存..............................................18三、自有品牌在中国：渠道规则颠覆者的突围之道..........................................................19（一）线上攻守：消费升级的有品与拼多多，强化用户留存的电商巨头................19（二）线下的生鲜防线：永辉、家家悦、盒马，本土7-ELEVEN或可期..................25（三）性价比1.0还是2.0？大众消费与主流价格带...............................................28四、投资建议：“渠道为王”的新思考............................................................................30风险提示...........................................................................................................................31识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/33[Table_PageText]行业专题研究|商业贸易图表索引图1：美日快消品类自有品牌渗透率普遍高于服装电器等低频/耐用消费品（%）7图2：快消品自有品牌在世界范围的渗透率平均16%，欧美较高亚太较低（2013-2014年）...................................................................................................8图3：美国市场中食品的自有品牌占比较高...........................................................8图4：欧洲市场中食品的自有品牌占比较高...........................................................8图5：美国市场超市自有品牌渗透率达18.4%.......................................................9图6：欧美自有品牌在品质类似的情况下表现为折价.............................................9图7：美国自有品牌产品低价格带占比高于一般品牌.............................................9图8：渠道商的自有品牌将品牌方逐出价值链......................................................10图9：渠道自有品牌建设需要的内外部条件.........................................................11图10：欧美一般零售（非专业连锁）集中度更高................................................11图11：欧美日商超巨头常有较多自有品牌（2017）............................................11图12：人均农业产值（美元，深色表示更高）....................................................12图13：世界食品安全指数（深色为更安全）.......................................................12图14：美国市场各品类市场集中度与自有品牌渗透率.........................................12图15：日本市场各品类市场集中度与自有品牌渗透率.........................................12图16：卫生纸/巾在各国的集中度和自有品牌占比...............................................13图17：包装食品在各国市场的集中度和自有品牌占比.........................................13图18：亚马逊自有品牌中日用品最畅销（2017年）...........................................13图19：Aldi商品价格普遍低于竞争对手.........................