商业零售行业专题研究七大超市龙头三维对比商业模式经营效率与财务指标20190617中信证券

证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款七大超市龙头三维对比：商业模式、经营效率与财务指标商业零售行业专题研究｜2019.6.17中信证券研究部核心观点徐晓芳首席商业零售分析师S1010515010003从商业模式、经营效率、财务指标三维度对Costco、Walmart、Carrefour三家海外超市及高鑫零售等四家本土超市进行对比分析：1）自带流量，具备生鲜优势、极致商品的超市更具生命力，尤其是在当前电商等新业态冲击加剧的背景下；2）经营效率：人均创收整体呈上升态势，人均创利出现分化；3）财务指标：毛利率趋势性上升，净利率在2%~4%波动。▍我们按照零售额规模的大小排序，选取了7家国内外超市龙头进行对比。▍对比维度一：商业模式。大卖场商业模式可分为三类：1）综合品类、超级卖场，外租区流量变现：自营部分强于食品饮料、日化等标品，规模化采购降成本，高性价比聚客流，配合外租区以服装鞋帽、餐饮等打造综合购物体验；如沃尔玛/家乐福/高鑫零售。2）强生鲜运营，高毛利品类变现，对外租区依赖度低，如家家悦、永辉超市等。3）极致商品引流，垂直供应链、低毛利、高周转：如Costco等。▍对比维度二：经营效率。2008-2018年店效、平效：1）鉴于低毛利、高周转模式，Costco店效、平效均远高于同业，2018年其店效12.4亿元/店、平效达9.2万元/平/年（均已折算为人民币，下同）；2）海内外对比看，Walmart等海外企业店效、平效显著高于本土企业。人效：人均创收整体呈上升态势，人均创利出现分化。单店、单位面积用工均呈现下降态势：①信息化、智能化技术的采用；②规模效益提升、激励优化；③门店面积减小。运营：海外超市存货周转普遍快于本土超市：采购模式买断为主，提升周转动力强；国内超市存货周转主要取决于品类结构（生鲜占比高者周转快）、管理效率（仓储物流及信息系统能力等）。▍对比维度三：财务指标。盈利能力：①毛利率趋势性上升，规模效益增强、供应链效率提升、产品提档升级是主因；沃尔玛及高鑫零售毛利率领跑全球，2018年分别为25.1%/25.3%；②净利率：2%-4%是大部分超市净利率的常规波动区间；③ROE：2009-2018年，Costco由11.2%提升至25.9%，Walmart稳定在17%~20%；其他公司稳中有降：净利率波动、权益乘数下降。费用管控：SG&A费用率：其中有6家样本公司在租金、人工等推动下趋势性上行，而Costco长期稳定在约10%。偿付能力：①超市轻资产运营为主，偿付能力良好；②海外买断为主、自有物业占比高，有息负债率高于国内。▍风险提示：经济低迷，居民购买力减弱；初创类企业迭出，行业竞争失序。▍投资策略：中长期角度，超市标的选择的三个维度：①自带流量；②高成长、生态性；③深刻变革，降本提效。关注具备生鲜全产业链优势、自有品牌/定制商品初现成效、外延扩张和内生提效并进的家家悦、永辉超市；推荐已在便利超市业态、快消品领域建立区域优势，持续强化生鲜能力的红旗连锁；关注改善生鲜经营、供应链与阿里生鲜体系产生协同、积极推进到家业务的高鑫零售。重点公司盈利预测、估值及投资评级简称收盘价（元）EPS（元）PE评级20182019E2020E20182019E2020E家家悦20.80.710.790.95292622买入永辉超市9.90.150.220.32644431买入红旗连锁6.10.240.300.37252016买入高鑫零售7.10.270.270.30222220增持资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2019年6月14日收盘价商业零售行业评级强于大市（维持）景气趋势超市↑商业零售行业专题研究｜2019.6.17请务必阅读正文之后的免责条款部分目录对比维度一：商业模式......................................................................................................1大卖场三类商业模式：综合品类引流+转租变现、生鲜引流、极致商品...........................1Costco：垂直供应链、低毛利、高周转，会员制仓储超市之王........................................2Walmart：强供应链、高性价比成就全球超市NO.1.........................................................5家乐福：大卖场红利期全球扩张，渠道优势变现..............................................................7永辉超市：生鲜超市龙头，全产业链布局.........................................................................8家家悦：卡位生鲜，供应链、物流优势显著...................................................................10高鑫零售：大卖场龙头，强快消品供应链.......................................................................11中百集团：湖北超市龙头，区域网点密集.......................................................................11对比维度之二：经营效率................................................................................................12店效：COSTCO稳步提升，其余平稳或下行.................................................................12平效：COSTCO逐年提升，沃尔玛和家家悦基本稳定...................................................14人效：人均创收整体呈上升态势，人均创利出现分化.....................................................15运营：海外龙头周转快，本土周转能力提升空间大........................................................18对比维度之三：财务指标................................................................................................20盈利能力：毛利率趋势性上升，净利率在2%~4%波动，ROE稳中有降.......................20费用管控：租金、人工等推动费用率上行，COSTCO除外...........................................24偿付能力：轻资产为主、资金占用决定了良好的偿付能力.............................................26风险因素.........................................................................................................................28投资策略：中长期看商业模式、成长性、变革性............................................................28商业零售行业专题研究｜2019.6.17请务必阅读正文之后的免责条款部分插图目录图1：Costco营业收入及增速..........................................................................................2图2：Costco扣非归属净利润及增速...............................................................................3图3：Costco历年会员费、归属净利润比较.....................................................................3图4：Costco会员总人数及增速.......................................................................................4图5：Costco会员续费率.................................................................................................4图6：Costco全球门店分布（截至2018年8月底）.......................................................5图7：Walmart营业收入及增速........................................................................................5图8：Walmart扣非归属净利润及增速.............................................................................6图9：沃尔玛全球门店分布（截至2019年1月底）........................................................6图10：Walmart综合毛利率（单位：%）........................................................................7图11：家乐福营业收入及增速..........................................................................................7图12：家乐福扣非归属净利润及增速...............................................................................8图13：家乐福全球门店分布（截至2018年12月底）....................................................8图14：永辉超市分产品营业收入占比...............................................................................9图15：永辉门店分战区分布（截至2018年底）..............................................................9图16：家家悦分地区门店分布（截至2018年底）........................................................10图17：大润发和欧尚门店分省份分布（截至2018年底）.............................................11图18：中百集团多业态门店数量/面积/平效（截至2018年底）....................................12图19：