啤酒行业专题报告竞争拐点到来增值税降税大概率兑现20190408国泰君安14页

请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title]2019.04.08竞争拐点到来，增值税降税大概率兑现————啤酒行业专题报告訾猛（分析师）方勇（研究助理）[e-mail][e-mail]证书编号S0880513120002S0880117090151本报告导读：过去需求下降、产能过剩下企业保销量强化渠道竞争，现在需求企稳后企业保销量压力下降，需求端竞争强度放缓，销售费用投入减少下降税盈利弹性及确定性高。摘要：[Table_Summary]投资建议：需求企稳下企业保销量的压力边际放缓，竞争拐点到来，以往产能过剩、需求下降下竞争策略是强化渠道竞争保销量，现在是需求企稳后主要腾出手来去产能，这是商业模式所决定的。因而需求端的竞争强度会下降，渠道投入边际放缓也就带来销售费用下降，降税盈利弹性及确定性高，未来产业的竞争将向去产能提高经营效率转移。建议增持青岛啤酒，受益标的：燕京啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒。商业模式：效率就是金钱，销量就是生命。啤酒行业重资产、高经营杠杆，需要更大的规模市场和销量来摊薄固定成本。而产品新鲜度要求高，保质期短且不可库存，从需求上也要求企业更高更快的周转效率。虽然啤酒单瓶的利润微薄，但多年以来啤酒企业一直在通过抢夺市场份额获取更大的规模效应，所以销量是商业模式中的核心一环。需求回暖：需求端竞争强度下降。2012年行业面临的是需求下降和产能过剩双重问题，从2012年到2018年啤酒的销量从5000万吨的水平下降500万吨至4500吨，挤压竞争的强度加大，企业唯有通过拼抢份额保住自己的销量，才能消化产能、保住规模利润。从实际的经营结果上看，龙头勉强维持住了销量，下滑并不是太多。而2018年行业需求开始企稳，结束了2012年以来需求下滑的趋势，企业保销量的压力边际上会呈现下降态势。未来看行业集中度已经很高、格局、需求已经企稳的情况下，继续投入大量费用争抢份额意义不大，因而需求端的竞争强度必然会趋缓。供给收缩：竞争拐点，竞争从需求转向供给。现在产能过剩是悬挂在行业头上的达摩克利斯之剑，在提升效率竞争力以及拓宽长期发展空间的驱使下，行业势必、也是时候腾出空间来解决产能过剩的问题。外部竞争压力趋缓下行业规模化去产能的时机已经到来，行业有望步入效率提升的新阶段，未来啤酒企业的竞争也将是效率高下之争。市场部分担心增值税降税的部分会转移到渠道的费用投入，从而很难转化为公司利润。我们认为，整个行业的竞争拐点后对渠道的投入还会减少，降税盈利弹性和确定性高，行业的重心大概率向供给端去产能倾斜。风险提示：贸易摩擦风险，资产减值损失风险。[Table_Invest]评级：增持上次评级：增持[Table_subIndustry]细分行业评级饮料增持食品增持[Table_Report]相关报告食品饮料：《降税大幅改善盈利，弹性有望全部兑现》2019.04.01食品饮料：《CPI上行有望推动龙头市场份额加速提升》2019.03.28食品饮料：《春糖改善信心，继续增持白酒》2019.03.25食品饮料：《旺季缩短下行业仍保持平稳增长，百草增速领先》2019.03.11食品饮料：《价格提升成为行业增长重要驱动，龙头难被撼动》2019.02.13行业专题研究食品饮料股票研究证券研究报告行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2of14目录1.核心要点：需求企稳下竞争拐点来临.................................................42.商业模式：效率就是金钱，销量就是生命.........................................42.1.啤酒高新鲜度、重资产经营，高周转追求规模效应..................43.需求回暖：需求端竞争强度下降.........................................................63.1.一个基本的事实：过去几年啤酒行业相当惨淡..........................63.2.以往的竞争是在需求端，保住销量就是保住一切......................73.3.需求回暖下需求端的份额之争失去意义、竞争强度减缓..........94.供给收缩：竞争拐点，竞争从需求转向供给...................................104.1.第一步关厂：关厂的拐点必然到来，未来竞争是效率之争....104.2.第二步升级：升级是长周期的事情.............................................115.为什么增值税降税可以落地？............................................................116.投资建议...............................................................................................137.催化剂...................................................................................................138.风险提示...............................................................................................13图1：啤酒企业固定资产投资规模大.........................................................5图2：行业固定资产在总资产占比高.........................................................5图3：淡旺季影响下啤酒设计产能远大于实际需求.................................5图4：啤酒旺季的收入占比超过60%.........................................................5图5：企业单瓶利润只有几毛钱，十分微薄.............................................6图6：青啤、重啤固定资产周转效率更高.................................................6图7：2012年后需求下滑，2017-18年需求企稳......................................7图8：2012年后产量下滑，2017-18年产量回稳......................................7图9：2014年后青岛啤酒开始减员............................................................7图10：燕京啤酒2012年后开始减员.........................................................7图11：2013年以后国产啤酒的销量压力大..............................................8图12：百威中国区销量也表现波动...........................................................8图13：2012年以后龙头销量的压力十分明显..........................................8图14：2012年以后地方龙头销售压力也十分明显..................................8图15：青啤制造费用占比上升时，净利率下降.......................................8图16：重啤制造费用与毛利率、净利率趋势相反...................................8图17：青啤在压力初期增加销售人员.......................................................9图18：重啤在压力初期也增加销售人员...................................................9图19：2014年后青啤、燕京销售费用率开始上升..................................9图20：2013年重啤、珠江销售费用率也稳中有升..................................9图21：行业集中度快速提升只是表面，更多是在总需求下滑的过程中龙头想法设法稳住了销量..............................................................................10图22：2016年以来华润、青啤的促销费用率下降................................10图23：2016年以来重啤、燕啤促销费用率下降....................................10图24：华润啤酒固定资产规模近4年呈现下降趋势..............................11图25：青啤固定资产规模近两年有所下降..............................................11图26：华润、青啤、珠江固定资产周转加快..........................................11图27：重庆啤酒周转加快，燕京啤酒有待恢复......................................11行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of14表1：啤酒要求较高的新鲜度、保质期短.................................................4表2：从这个利润表的结构上看，净利润的占比不高.............................6表3：方法一倒算法计算下啤酒利润弹性大...........................................12表4：方法二正推法计算下啤酒利润弹性与方法一差距不大...............12表5：相关公司盈利预测表.......................................................................13行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of141.核心要点：需求企稳下竞争拐点来临产能影响效率，需求影响销量、进而影响效率。2012年以来啤酒产业的面临最核心的问题是是产能过剩和需求下滑，因而所有的竞争出发点是为了保销量，因而终端渠道的竞争十分激烈。现在行业核心矛盾发生了新变化，核心边际因素是需求企稳。需求企稳下企业保销量的压力边际放缓，竞争拐点到来，以往产能过剩和需求下降下竞争策略是强化渠道竞争保销量，现在是需求企稳后主要腾出手来去产能，这是商业模式所决定的。因而需求端的竞争强度会下降，渠道投入边际放缓也就带来销售费用下降，降税盈利弹性及确定性高，未来产业的竞争将向去产能提高经营效率转移。2.商业模式：效率就是金钱，销量就是生命2.1.啤酒高新鲜度、重资产经营，高周转追求规模效应啤酒要求更高的新鲜度，保质期短、不可库存。虽然同是酒精饮品，啤酒和白酒不一样，白酒存放时间越长愈发醇厚，而啤酒却是越新鲜口感越鲜美。新鲜度与保质期不易兼得，越新鲜保质期越