啤酒行业投资价值报告关注企业利润弹性及中高端布局20190522光大证券70页

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告2019年5月22日食品饮料关注企业利润弹性及中高端布局——啤酒行业投资价值报告行业深度本篇报告旨在阐述我国啤酒行业特征，主要企业竞争优势及利润率扩张路径。◆我国啤酒行业呈现寡头垄断下的存量博弈局面，整体盈利能力较弱。我国人均啤酒消费量已达较高水平，主力人群消费出现萎缩迹象，行业全国渗透率基本饱和，整体市场消费量基本见顶。历经二十多年的演变，行业呈现寡头垄断的竞争格局。全国性的一线品牌主导行业整合，地方性强势品牌勉强固守基本盘，同时尾部企业则加速淘汰。我们认为短期内全国竞争格局剧变可能性较小。我国啤酒行业的盈利能力在全球同业中处于中等偏下水平。主要原因一方面产品结构以经济型拉格为主，导致吨价普遍偏低且同质化严重；而另一方面持续多年的竞争态势令行业费用投放维持高位。◆啤酒企业利润率改善主要有两条路径：中高端化+关厂增效。1）直接提价条件相对苛刻，过去数轮提价行为主要旨在缓冲成本上涨压力，对利润端贡献有限；2）产品结构升级是破局根本方法，本土品牌当前主攻方向以中档为主，高端市场通常采用与海外品牌联姻的方式进行渗透，这一过程将经历2-3年以上的投放期；3）资产整合是行业中期利润率提升最有效的路径。尽管关厂行为短期会带来一次性费用及减值损失，但中长期对盈利能力提升作用明显，是行业各主要企业正在积极兑现的利润池。◆推荐标的：华润啤酒、青岛啤酒及重庆啤酒。行业再度呈现较为积极的发展前景，竞争态势不再恶化。企业开启高端化进程，愈发强调利润转化。我们认为当前股价估值处于合理区间，首次覆盖，给予行业“增持”评级。我们推荐华润啤酒、青岛啤酒及重庆啤酒。华润啤酒作为行业龙头，拥有强大并购实力及整合经验，业务团队战斗力强，喜力的加盟令其高端化进程具备看点。青岛啤酒正在发生令人惊喜的内部变化，其利润率弹性优势明显。重庆啤酒是行业利润率提升的标杆企业，在嘉士伯掌权下其处于高端市场拓展的有利位置。同时建议关注燕京啤酒、珠江啤酒。◆风险因素：市场竞争恶化；原材料成本上升；不利天气因素证券代码公司名称股价PE（x）EV/EBITDA（x）投资评级19E20E19E20E0291.HK华润啤酒33.20473018.915.8买入0168.HK青岛啤酒H48.75342816.013.9买入600132.SH重庆啤酒41.49423530.425.8买入600600.SH青岛啤酒A51.65413416.013.9买入000729.SZ燕京啤酒7.29907721.118.9增持002461.SZ珠江啤酒6.76373327.324.6增持资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年05月21日；注：港股上市公司股价为港币，A股上市公司股价为人民币啤酒：增持（首次）分析师周翔(执业证书编号：S0930518080002)[e-mail]行业与上证指数对比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%啤酒行业沪深300资料来源：Wind2019-05-22食品饮料敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告投资聚焦研究背景我国啤酒行业自20世纪90年代起步，经历激烈竞争及快速整合，自13年左右进入成熟期。行业消费量见顶，竞争格局呈现寡头垄断下的存量博弈。当前，行业再度呈现较为积极的发展前景，竞争态势不再恶化。由全国性品牌主导的行业整合继续进行，各品牌企业关注点由市占率向利润率倾斜；渠道改造，品牌升级，产能整合，内生增长成为主题。我们区别于市场的观点我们对行业格局及企业过往经营情况进行分析，认为当前我国本土啤酒企业利润率改善主要有两条思路：1）产品结构升级，提高销售吨价：直接提价条件相对苛刻，过去数轮提价行为主要旨在缓冲成本上涨压力，对利润端贡献有限；产品结构升级是破局根本方法，本土品牌当前主攻方向以中档为主，高端市场通常采用与海外品牌联姻的方式进行渗透，这一过程将经历2-3年以上的投放期；2）关闭冗余产能，控制费用开支：资产整合是行业中期利润率提升最有效的路径。尽管关厂行为短期会带来一次性费用及减值损失，但中长期对盈利能力提升作用明显，是行业各主要企业正在积极兑现的利润池。投资观点当前时点，我们认为市场估值处于合理区间。头部啤酒企业开启高端化进程，同时陆续通过关厂优化供应端的方式提升盈利能力、修复利润水平。推荐华润啤酒、青岛啤酒及重庆啤酒，同时建议关注燕京啤酒、珠江啤酒：华润啤酒：公司的综合竞争力突出，体制机制完善，团队战斗力强。与喜力的联姻将有效补充公司在中高端市场的竞争砝码，将受益于中高端市场高景气度的行业趋势。基于DCF模型给予目标价41.30港元，对应19年58xPE。首次覆盖，给予“买入”评级。青岛啤酒：公司内部正发生积极变化，且品牌势能较强，预计将显著受益于行业中高端快速发展趋势。基于DCF模型得到公司A股目标价65.38元/H股目标价69.98港币，分别对应19年52xPE/48xPE。A/H股首次覆盖，均给予“买入”评级。重庆啤酒：公司在嘉士伯加持下，中高档产品竞争力强，且内部整合进程行业领先，在当前竞争环境处于有利地位。基于DCF模型给予目标价51.63元，对应19年52xPE。首次覆盖，给予“买入”评级。燕京啤酒：公司的利润弹性存在较大提升空间，有望显著受益于行业资产整合风潮。基于DCF模型给予目标价8.26元，对应19年102xPE。首次覆盖，给予“增持”评级。珠江啤酒：公司基地市场稳固，同时外埠市场积极争取利润，叠加多业务条线发展，未来利润端表现值得期待。基于DCF模型给予目标价7.80元，对应19年43xPE。首次覆盖，给予“增持”评级。国投瑞银2019-05-22食品饮料敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告目录1、我国啤酒行业基本特征：寡头垄断下的存量博弈......................................................................91.1、消费量见顶，观测期内难有突破.............................................................................................................91.2、寡头垄断格局突破概率较低..................................................................................................................141.3、企业盈利空间受到产品结构和竞争态势压制.........................................................................................172、本土厂商利润率提升路径的分析.............................................................................................222.1、提价的利润贡献较为有限......................................................................................................................222.2、产品结构升级是破局的根本方法...........................................................................................................252.3、费用改善是利润率扩张最短路径...........................................................................................................292.4、各路径对利润率提升的影响测算...........................................................................................................343、投资建议.................................................................................................................................373.1、华润啤酒（0291.HK）：行业龙头，业绩提升潜力最大.........................................................................373.2、青岛啤酒（600600.SH/0168.HK）：业绩改善具备超预期潜力.............................................................473.3、重庆啤酒（600132.SH）：行业利润率标杆企业...................................................................................523.4、燕京啤酒（000729.SZ）：运营效率蕴涵较大提升空间.........................................................................593.5、珠江啤酒（002461.SZ）：精耕基地市场..............................................................................................634、风险分析.................................................................................................................................692019-05-22食品饮料敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告图目录图1：中国啤酒行业产量增长疲弱............................................................................................................................9图2：中国年人均啤酒消费量处于较高水平（公升）.............................................................................................10图3：美国人均GDP与人均啤酒消费量变化.........................................................................................................10图4：日本人均GDP与人均啤酒消费量变化.........................................................................................................10图5：中国人均GDP与人均啤酒消费量变化.........................................................................................................11图