啤酒行业深度研究啤酒江湖借美日之鉴探破局之路20190407东吴证券31页

证券研究报告·行业研究·饮料制造啤酒行业深度研究1/31东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Main]啤酒江湖：借美日之鉴，探破局之路增持（首次）投资要点引言：我国啤酒长期陷于盈利水平低、厂商相互制衡的囚徒困境，本篇报告通过复盘主流啤酒消费大国盈利提升路径，提出竞争格局和结构升级将是两大中长期净利率提升主因，短期增值税率下调亦将贡献弹性。借美日之鉴：对标美日30年结构升级和格局衍变历史，我们测算中国啤酒行业未来5年收入CAGR≈4.5%，净利润CAGR≈19%。1）结构升级打开毛利率提升通道：美、英、德等人均啤酒消费在1980年前后已见顶，此后行业增量主要依靠结构升级；从美国、日本啤酒巨头成长史看，百威、麒麟通过结构升级均实现30年毛利率提升约25pct，年化提升接近1pct/年。2）格局决定盈利：全球各国TOP1啤酒企业的领先优势大小与盈利性显著正相关。成熟啤酒市场中，以巴西为代表的单寡头市场中头部公司百威EBITDA率可达50%，双寡头市场美国TOP1、2份额差约为17%，双寡头日本TOP1、2份额差约为7%导致头部公司EBITDA率≈15%；格局不同将带来SG&A率分化，进一步复盘美、日，30年间美日两国头部公司百威、麒麟的SG&A率分别增长10pct、18pct，由此带来盈利分化。3）反观中国：结构升级驱动毛利率提升+竞争格局优化关厂加速下S,G&A率改善，我们预测中性假设下，啤酒行业未来5年收入CAGR≈4.5%，净利润CAGR≈19%。结构升级带来行业红利，而竞争格局决定的是红利何时、何地、由谁瓜分。中国啤酒江湖：结构升级对行业毛利率贡献~1pct/年；格局整合完成后龙头净利率有2~3pct提升空间。1）结构提升初期。预计到2025年，结构升级对行业毛利率贡献≈1pct/年（与乐观假设下国际对比的假设一致）。我们认为高端产品增速自2013年起持续领跑，伴随华润联姻喜力等龙头继续加码高端，中长期内行业结构有望从低：中：高≈5.5:3.5:1转变为类似美国的2：4：4格局。2）竞争格局优化。预计国内龙头企业华润/青岛净利率仍有2~3pct提升空间。目前虽然行业CR5＞75%，但分区域华东区和华南区仍是整合末期需重点关注市场；由于厂商弱势区域净利率低于基地市场8pct+，弱势区关厂后公司利润提升将是行业格局整合进程中重要看点。2018年华润关厂13家，青啤关厂2家，均彰显整合末期龙头趋于理性，格局整合可期。探破局之路：结构升级+关厂+增值税下调，行业盈利性拐点已来。思考一：直接提价预计难成盈利提升的主要贡献因素，而结构升级预计持续贡献毛利率增长。思考二：对标重啤，预计关厂对华润/青啤/燕京净利率有2~3pct/3~5pct/3pct贡献。思考三：增值税率下降3pct后，上下游议价能力强的龙头和净利率水平较低的公司预计边际利润弹性20%+。投资建议：建议关注华润啤酒、青岛啤酒、燕京啤酒、重庆啤酒。风险提示：行业竞争加剧；成本波动；结构升级、产能优化不及预期。[Table_PicQuote]行业走势[Table_Report]相关研究[Table_Author]2019年04月07日证券分析师杨默曦执业证号：[e-mail]-34%-23%-11%0%11%23%34%2018-042018-082018-122019-04食品饮料沪深3002/31东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]行业深度报告内容目录1.引言：啤酒是门什么样的生意？..................................................................................................52.借美日之鉴：中国啤酒行业未来5年收入CAGR≈4.5%，净利润CAGR≈19%...................72.1.比全球：量已见顶，竞争格局是决定盈利水平关键因素.................................................72.2.比美日：结构升级驱动毛利回升，竞争格局影响销售费用.............................................82.3.反观中国：结构升级初期+格局优化期............................................................................123.探破局之路：结构升级+格局优化..............................................................................................133.1.啤酒江湖，破局之路...........................................................................................................133.2.结构升级预计行业毛利率贡献1pct/年..............................................................................153.2.1.看行业：需求已至，结构升级进行时.....................................................................153.2.2.比公司：升级速度——百威嘉士伯华润&青啤&燕京，核心看品牌力和产品价格带............................................................................................................................................163.2.3.看未来：产品结构升级有望持续改善行业毛利率.................................................173.3.竞争格局：整合末期，龙头企业净利率有较大提升空间...............................................183.3.1.看全国：集中度提高进行中，17年CR5超过75%..............................................183.3.2.分省域：华东华南是整合关键.................................................................................193.3.3.析微观：弱势市场净利率与基地市场差距10pct以上，区域市场聚焦有望拉动龙头企业净利率改善5pct左右...................................................................................................203.4.重庆啤酒的启示：结构升级+产能优化，5年净利率提升6pct...................................224.看当下：直接提价+关厂进行时+增值税率下调，能否成为行业利润提升拐点？...............234.1.思考一：直接提价能否明显提利润？...............................................................................234.2.思考二：产能优化多大程度改善利润？...........................................................................254.3.思考三：增值税率下降3pct，啤酒企业利好几何？.......................................................275.投资建议........................................................................................................................................296.风险提示........................................................................................................................................303/31东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分[Table_Yemei]行业深度报告图表目录图1：啤酒企业发展阶段图................................................................................................................6图2：主要国家/地区啤酒消费总量见顶后缓慢下降.......................................................................7图3：全球TOP7（除德国外）啤酒市场竞争格局与盈利能力差异.............................................8图4：美日主流啤酒企业EBITDA率对比.......................................................................................9图5：百威1970s-2007年EBITDA率变化：产品结构升级+逐渐优化的竞争格局..................10图6：麒麟1987-2017年EBITDA率变化：产品结构升级+行业竞争激烈...............................10图7：美国啤酒业产品结构、均价演变：1960-1980二十年高端&超高端销量CAGR≈10%，整体均价CAGR≈4%.................................................................................................................................11图8：啤酒行业主要驱动因素拆分..................................................................................................12图9：啤酒当前阶段研究框架图......................................................................................................14图10：产品结构：不同价格带产品净利/毛利差距.......................................................................14图11：竞争格局：青啤不同市场净利率/销售费用率差距...........................................................14图12：啤酒行业研究框架.............................................................