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本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1[Table_Summary]报告摘要：低波动异象概览：全球股市广泛存在的长期定价异常全球市场均存在低波动异象：长期来看低波动率的股票相对高波动率的股票有更高的收益，更低的波动率，并且发达市场的低波动异象较新兴市场更强。低波动异象成因：风险补偿和行为偏差的双重角度学术上对低波动异象成因的研究可归纳为风险补偿角度和行为偏差角度两方面。风险补偿角度：风险补偿角度对低波动异象成因的解释认为FamaFrench三因子模型及Carhart四因子模型无法解释低波动异象，而加入质量因子的FamaFrench五因子模型能部分解释低波动异象。行为偏差角度：个人投资者存在彩票偏好、代表性偏差、过度自信偏差等非理性行为，对高波动率股票需求过度，对低波动率股票需求不足，使得高波动率股票当期价格高估，低波动率股票当期价格低估，因而低波动率股票相较高波动率股票有更高的预期收益，而机构投资者由于面临着杠杆限制、投资目标、管理人效用、跟踪基准等约束，不但不能利用由个人投资者非理性行为产生的低/高波动率股票的套利机会，反而会进一步推升价格偏差，加剧低波动异象。低波动因子测试：美中不足的长期有效因子1）A股市场显示了强烈的低波动异象，从溢价程度看，可比拟BP因子和Size因子，波动率因子总体体现为大盘、价值、质量和低流动性的特点；2）波动率因子有强烈的行业和市值偏向，经行业和市值中性处理后的波动率因子的表现有小幅提升，且更多来自稳定性的提升；3）波动率因子在熊市、震荡市、衰退周期、复苏周期、过热周期环境下表现更为强势，而在牛市及滞胀周期表现弱势；4）波动率因子同样有其不足之处，体现为因子稳定性一般，多空组合阶段性回撤大，波动率因子在牛市及滞胀周期表现弱势。特质波动率、分位数波动率及预测波动率为改进波动因子稳定性差，多空组合阶段性回撤大，在牛市及滞胀周期表现弱势等缺点，分别构建了特质波动率、分位数波动率及预测波动率三个改进因子。改进的波动率因子有效地解决了波动率因子的缺点，因子收益及因子稳定性均大幅提升，Alpha属性更为纯净。低波动异象成因实证低波动异象本质上由行为偏差驱动，绝大部分溢价来源于个人投资者的非理性行为偏差和机构投资者的约束行为偏差，小部分来源于其高质量和低流动性的风险补偿。驱动低波动异象的行为偏差在A股经历了长期的演化，2011年前机构约束程度较低时，个人投资者的非理性行为偏差带来的低/高波动率股票定价偏差被机构投资者套利，随着机构投资者约束的提升，2011年后已经不能套利定价偏差，进而增强A股市场的低波动异象，未来看，机构投资者的约束程度仍将持续提升，A股市场的低波动异象将会是一个长期现象。风险提示：模型及分析依据历史数据得出，存在一定局限性，不代表未来表现民生证券研究院[Table_Author]分析师：徐玉宁执业证号：S0100516080001电话：[phone]邮箱：[e-mail]分析师：马自妍执业证号：S0100518080001电话：[phone]邮箱：[e-mail]研究助理：王西之执业证号：S0100118070034电话：[phone]邮箱：[e-mail][Table_docReport]相关研究1、《文献启示录（第7期）：盈余动量的增强思路》2019.05.102、《文献启示录（第6期）：浅析防御型投资》2019.05.033、《因子研究专题三——动量(反转)因子解析》2019.03.064、《价值坚守，小盘出击——市场风格回顾及展望》2018.11.195、《因子研究专题二——估值因子解析》2018.07.27[Table_Title]金融工程研究低波动异象：解析、改进及成因实证—因子研究专题四金融工程专题报告2019年05月20日金融工程专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2目录一、低波动异象概览：全球股市广泛存在的长期定价异常...........................................................................................3二、低波动异象成因：风险补偿和行为偏差的双重角度...............................................................................................4（一）基于风险补偿角度........................................................................................................................................................5（二）基于行为偏差角度........................................................................................................................................................6三、低波动因子测试：美中不足的长期有效因子...........................................................................................................7（一）因子测试框架及细节说明............................................................................................................................................7（二）波动率因子测试结果..................................................................................................................................................10（三）波动率因子特征总结..................................................................................................................................................19四、特质波动率、分位数波动率及预测波动率.............................................................................................................20（一）特质波动率因子..........................................................................................................................................................20（二）分位数波动率因子......................................................................................................................................................20（三）预测特质波动率因子..................................................................................................................................................21（四）改进的波动率因子测试..............................................................................................................................................21五、低波动异象成因实证................................................................................................................................................28（一）基于质量和流动性因子的风险补偿角度..................................................................................................................28（二）基于个人非理性行为的行为偏差角度......................................................................................................................29（三）基于机构约束的行为偏差角度..................................................................................................................................31（四）波动率因子的回撤之谜：定价偏差修复的滞后性..................................................................................................32六、总结及展望................................................................................................................................................................32参考文献............................................................................................................................................................................33插图目录............................................................................................................................................................................34表格目录................................................................................................................................................