国企改革系列报告之九聚焦上海国改百尺竿头更进一步20190427中信证券24页

证券证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款聚焦上海国改：百尺竿头更进一步国企改革系列报告之九｜2019.4.27▍中信证券研究部▍核心观点杨帆首席政策分析师S1010515100001联系人：于翔2018年10月国资委副主任翁杰明透露沪、深、沈等地将成为区域性国资国企综合改革试点，鼓励其“步子要迈得更大一些”。2019年3月《上海证券报》报道，上海已制定相关试验方案。我们认为，未来上海或将从三方面发力综合性改革：进一步推动竞争性企业整体上市和核心资产上市，提升资产证券化率；员工持股或将继续深化；国资运营平台助力产业升级，深入参与长三角一体化与“一带一路”战略。▍上海国资总量大、效益好、结构优。首先，2018年上海国资资产总量近20万亿元，近年来在地方国资系统中占比保持在20%及以上，是央企外第二大国资系统。其次，2017年上海的竞争类国企净资产收益率9.4%，接近全国国有资产绩效评价优秀值。最后，2018年，上海国资在战略性新兴产业、先进制造业、现代服务业、基础设施和民生保障等四大领域的集中度超过85%。▍上海是国企改革排头兵，2013年十八届三中全会前已取得一系列成就。1978-2002年：完善国资监管与现代企业制度。1993年即成立市国资委并率先探索实现分层管理；借力上交所，大批企业完成公司制、股份制改革。2003-2013年：以提高资产证券化水平为抓手推动混改。2006年社保案爆发使得重组和混改行动遭遇波折，2008年后基于短期财政压力和长期改革诉求，混改成果主要反映在资产证券化率提高，从2008年18%提升至2013年的36%。▍2013年以来改革力度强化，善用资本市场和金融手段是显著特色。2013年“上海国企改革20条”发布，成为新时期上海改革的核心文件；2014年以打造公众公司为目标启动混改，大批国资完成资产重组、上市和海外并购；2015年国盛、国际两大国资运营平台实质启动，成为国资有进有退的实际运作人；2016年募资超150亿元的国改ETF成为全新探索；2017年启动新一轮员工持股试点，目前总数约15家；2018年老凤祥等七家企业纳入“双百行动”。▍未来三大深化方向：进一步推动整体上市、员工持股、国资运营平台资本运作。首先，上海国企改革“十三五”规划提出，2020年竞争类企业和转制科研院所实现整体上市或核心业务资产上市；功能类和公共服务类企业中符合条件的竞争性业务实现上市发展。目前2018年66%以上的竞争性企业已完成整体上市或核心资产上市，仍有较大资产证券化率提升空间。其次，伴随《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》（133号文）的对试点个数的约束得以放松，和“双百行动”、第四批混改等契机，员工持股或将深化，试点个数有望突破。最后，国盛、国际两大国资运营平台已形成“股权注入—资本运作—收益投资”发展模式，预计未来将进一步借力国改基金、长三角产业创新基金等形成基金群，既引领更多社会资本投资于战略性新兴产业，又推动长三角产业一体化发展，还将借助“一带一路”实现“走出去”、推动跨国并购。▍复盘2013年以来上海国改行情：牛市时主题情绪更旺，小市值概念龙头涨幅居前。采用Wind的上海国企指数相比于上证综指的超额收益对主题行情复盘后，我们发现2013年11月、2015年1月和2016年7月是三段较为显著的由国改进展和预期推动的上涨。首先，在超过1300个交易日中，涨停个股数量前九的交易日均出现在2015年下半年牛市中，主题行情体现重β特征。其次，三段行情中主题指数成分股涨幅呈右偏分布，即多数股票涨幅较小，而少数股票涨幅极高；而多数领涨个股均为100亿元以下的小市值相关概念股票。▍风险因素：政策力度与执行不达预期风险，经济下行风险。国企改革系列报告之九｜2019.4.27请务必阅读正文之后的免责条款部分目录上海历经多阶段改革，逐步确立混改为核心主线..............................................................1第一阶段（1978-2002年）：完善国资管理体制和现代企业制度......................................1第二阶段（2003-2013年）：以提高资产证券化水平为抓手推动混改...............................2第三阶段（2013年至今）：混改再进，并购重组、两类公司等多点开花..........................3上海国资国企改革成绩斐然：效益改善、制度创新..........................................................6上海国资总量大，效益好，转型快，提质增效效果显著...................................................6借力资本市场，国资运营平台、各类投资基金等提高证券化水平.....................................7区域性国资国企综合改革试点推出，上海将进一步深化改革.........................................10上海预计入选区域性国资国企综合改革试点...................................................................10预计2020年前推动竞争性企业全部整体上市或核心资产上市.......................................10员工持股或实现突破，薪酬改革有望进一步落实............................................................11国资运营平台进一步助力产业布局调整和区域战略落地.................................................12上海国企改革相关行情复盘............................................................................................132013年11月、2015年1月和2016年7月三轮国企改革行情复盘..............................13国企改革行情在牛市更易爆发，概念“龙头”和小市值股票更受益...............................16风险因素.........................................................................................................................17附录...............................................................................................................................17国企改革系列报告之九｜2019.4.27请务必阅读正文之后的免责条款部分插图目录图1：上海90年代确立的三层国有资产管理机制............................................................2图2：中证上海国企指数69支成分股中55支在2000年前完成上市..............................2图3：2006-2013年资产证券化率大幅提升......................................................................3图4：上海2013年以来重点国企改革事件梳理................................................................6图5：上海国资总额及占全国地方国资比重......................................................................7图6：上海国企GDP占全市比重......................................................................................7图7：上海国企营业收入及增速........................................................................................7图8：上海国企利润及增速...............................................................................................7图9：上海国企指数相对上证综指的超额收益................................................................13图10：2013年11月上海国企指数相对上证综指超额收益............................................15图11：2015年1月上海国企指数相对上证综指超额收益..............................................15图12：2016年7月上海国企指数相对上证综指超额收益..............................................16图13：三次国企改革行情中上海国企成分股超额收益分布直方图.................................17表格目录表1：第一阶段（1978-2002年）上海国企改革各时期事件............................................1表2：上海国盛与上海国际相关情况.................................................................................4表3：上海国企员工持股尝试............................................................................................5表4：上海市国有企业资产证券化重点事件......................................................................7表5：国盛、国际参与的各类股权划转.............................................................................8表6：国盛、国际参与的各类投资基金.............................................................................9表7：上海国资委监管企业的整体上市/核心资产上市情况.............................................10表8：7次上海国企指数行情..........................................................................................13表9：在2015年牛市期间频现涨停潮............................................................................16表10：三次国企改革行情中涨幅前五大的上海国企概念股................