国债分析系列报告之一10年期国债收益率解析20190527德邦证券38页

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_Main]债券研究证券研究报告专题报告2019年05月27日[Table_Author]证券分析师陆兴元资格编号：S0120518020001电话：68761616邮箱：[e-mail][Table_Contact]联系人章国煜邮箱：[e-mail][Table_DocReport]相关研究[Table_Title]10年期国债收益率解析——国债分析系列报告之一[Table_Summary]报告要点：本文从单因素、收益率、均线三个视角进行了复盘：单因素视角从某个单一因素的走势同收益率的关系进行复盘，回答了单因素走势同收益率变动的方向、速率和拐点的关系；收益率视角则从收益率明显变动区间的角度考察多个因素在此期间“前中后”的情况，回答了收益率趋势的综合驱动力是什么；本文最后测试了20/60日均线在收益率方向和拐点判断上的有效性。“2060均线策略”能抓住大多数重要的机会：本文所指的“2060均线策略”是指通过计算“中债长期债券净价指数”的20/60日均值，20日均值大于60日均值则看多国债，反之就看空国债。结果表明，“2060均线策略”的胜率为68.57%，呈现出“赚多亏少”稳定盈利的特性，并且大机会基本上都抓住了。“2060均线策略”相比于基本面分析具有规则明确、简单有效、对大趋势拐点判断较为及时的优点。初始收益率的高低很重要：统计历史上的9个低点/高点，其后全部直接或间接跟随了一轮较大级别的熊市和牛市，这也表明在国债市场上“矫枉过正”和“物极必反”现象较为常见。通过基本面判断收益率变动的方向有较高的胜率：CPI/准备金率下行周期/降息周期/GDP对收益率方向判断的准确率分别为93.75%/100.00%/100.00%/50.00%。上证综指涨跌幅超过30%时“股债跷跷板效应”存在：上证综指在上涨/下跌30%以上的区间内收益率明显上升/下降的概率为85.71%/100.00%。判断收益率下行比上行相对容易：CPI上行/下行、准备金率上行/下行周期中判断收益率方向的准确率分别为88.88%/100.00%、50.00%/100.00%；全部2轮降息周期期间收益率全部下降，而2轮主要加息周期中有1轮小幅震荡上行；全部市场股指下跌30%期间收益率都是下行的，而上涨30%的区间中上证综指和沪深300指数有1次例外（收益率下行）、深成指和创业板指有2次例外；往往某个因素在影响收益率下行时其速率越大收益率的速率也越大。通过基本面判断拐点和速率并不容易：GDP不具有明确的领先性、CPI具有一定的领先性但领先程度并不明确、货币政策则往往是滞后的、上证综指虽然具有领先性但是领先程度模糊。GDP/CPI/政策利率/上证综指的变动速度无法很好的解释收益率变动的速度，当然，在收益率下行时表现相对良好。分析收益率应抓住主要矛盾：对收益率走势的分析要抓住主要矛盾不可认死理，除了要经常关注经济和通胀的形势外，对于相关政策、收益率在历史中的水平也要关注。比如13年年中的钱荒、16年年末的金融去杠杆；另外收益率本身在历史中的高低也能导致一轮收益率的明显上涨/下跌。甚至有时候我们无法解释为什么会出现一轮明显的上涨/下跌，此时“2060均线策略”就尤显重要。本文不足之处/未来可选议题：本文选择了GDP、CPI、准备金率、存贷款基准利率、SLF/MLF/逆回购利率、上证指数，还有很多其他因素没有研究。风险提示：未来出现新的变化导致过去的历史规律不再有效。2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_Page]债券研究•专题报告目录1.前言：复盘要回答的问题、复盘的方法和未尽事宜.................................................52.经济增长同国债收益率的关系.................................................................................62.12013年之前GDP主要上行/下行时期收益率大概率上行/下行.......................62.22013年之后“GDP预期差”对收益率的影响更为重要...................................72.3GDP无法预测收益率的拐点........................................................................72.4GDP变动的快慢无法解释收益率变动的快慢................................................72.5GDP中枢平台同收益率中枢平台没有显著关系............................................83.通胀同国债收益率的关系........................................................................................93.1通胀上行/下行期间收益率大概率上行/下行...................................................93.2CPI对收益率拐点有一定的领先性.............................................................103.3CPI变动的快慢无法解释收益率变动的快慢................................................113.4CPI的大小是收益率的下限........................................................................114.货币政策同国债收益率的关系...............................................................................124.1准备金率上行/下行期间收益率50%/100%上行/下行...................................124.2准备金率变动滞后于收益率变动.................................................................134.3降准越快/升准越慢收益率变动越快............................................................134.4主要加息/降息周期期间收益率上行/下行（较为确定）...............................144.5加息/降息周期往往滞后于收益率的变动.....................................................154.6加息越慢/降息越快收益率变动越快............................................................154.7单纯的SLF/MLF利率对收益率走势不具有预测意义...................................154.8单纯的逆回购利率对收益率预测意义不大...................................................165.股债跷跷板效应是否存在？..................................................................................165.1股票指数（上证综指）涨跌幅超过30%时“股债跷跷板效应”明显存在.....175.2股票指数往往领先于收益率的走势.............................................................185.3股票变动的快慢无法很好解释收益率变动的快慢........................................195.4从债券的角度“股债跷跷板效应”不存在...................................................196.熊市和牛市的驱动力：不具有固定模式、初始收益率高低很重要...........................206.1熊市的驱动力不具有固定模式....................................................................206.2牛市的驱动力不具有固定模式....................................................................206.3初始收益率较低/较高往往容易造就一轮较大级别的熊市/牛市.....................207.“2060均线策略”对收益率有很好的预测能力.......................................................227.1“2060均线策略”对国债收益率有很好的预测功能.....................................227.2“2060均线策略”对股票市场并不理想.......................................................238.复盘的启示意义...................................................................................................238.1单因素排序：均线策略初始收益率高低CPI上证综指货币政策GDP...238.2判断收益率下行比判断上行相对容易..........................................................248.3通过基本面分析判断拐点和速率并不容易...................................................248.4分析收益率走势要抓住主要矛盾不可认死理...............................................258.5矫枉过正和物极必反是常识也是常态..........................................................259.附录：单因素、收益率、技术分析视角各阶段的详细数据.....................................263请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_Page]债券研究•专题报告图表目录图12013年之前和之后两个阶段内GDP同收益率走势的关系......................................6图2全部周期内GDP速率无法解释收益率速率...........................................................8图3主要周期内GDP速率无法解释收益率速率...........................................................8图4GDP增速大小无法解释收益率的大小....................................................................8图5历史中主要的通胀上行和下行周期中收益率的表现................................................9图6全部CP