国际化系列报告之四北上资金偏好画像由静至动20190331国泰君安15页

请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title]2019.03.31北上资金偏好画像，由静至动------国际化系列报告之四陈奥林（分析师）殷钦怡（研究助理）[e-mail]@gtjas.com证书编号S0880516100001S0880117060109本报告导读：2/28日MSCI宣布将再度提高A股纳入权重，并首次纳入创业板内个股，这一消息将会给A股市场带来怎样的投资机会？本篇报告将给出详细组合。摘要：[Table_Summary]本篇报告将从外资静态的偏好画像出发，同时纠正部分投资者对外资偏好的“误区”，以探究未来外资实际偏好发生变化的可能性，从而推导出短期之内最符合外资偏好，且将受益于外资流入的强势组合。从行业选择层面，过往对于外资偏好的最大误区便是“外资偏好大金融”这一点，我们将外资持有的“大金融”比例对陆股通内“大金融”市值占比进行调整后，发现银行低配比例处于28个行业中的首位，过往的研究忽略了银行在陆股通中的比重本身就非常高这一要素。在纠正“大金融”的误区之后，由“大金融”导致的行业风格上的显著误区为行业PB的选择，最终我们会发现北上资金整体更为偏好高PB的行业；北上资金另一重要的行业选择标准为：高ROE，而对“股息率”、“营收增速”等标准，在行业层面上无明显偏好，此为在行业层面上的另一个误区。从精选个股的角度，不同于由外资过去的偏好进行简单的线性外推，我们更加注重从海内外比较的角度来探究外资产生在A股特定投资偏好的来源，从而分析其可持续性。我们发现外资持续偏好中大市值、高ROE的个股，且我们发现以上偏好更多地是由外资过去一贯的投资理念导致的，未来发生扭转的可能性很低，外资的持续流入仍将继续强化符合这些特性的股票在未来体现出超额收益。而低估值、高股息这一外资在A股市场出现的偏好则与外资在海外市场的行为不完全相符，更多地是由灵活配置因素导致，且已经出现一定的改变，预计未来会继续边际放宽。通过对外资偏好产生的原因进行归类与分析，我们仅选择符合外资一贯投资理念的行为偏好，在我们认为短中期受益概率更大的创业板内，构建了“外资偏好组合”，以从短期可交易性的角度出发，对国际化系列形成有效补充。金融工程团队：陈奥林：（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880516100001李辰：（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880516050003孟繁雪：（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880517040005黄皖璇：（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880518110002蔡旻昊：（研究助理）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880117030051李栩：（研究助理）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880117090067杨能：（研究助理）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880117080176殷钦怡：（研究助理）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880117060109余剑峰：（研究助理）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880118060039[Table_Report]相关报告《宏观视角下的因子投资与风格配置（上）》2019.03.10《牛市顶端的虚假流动性陷阱》2019.03.03《市场持续强势，证券B继续领涨》2019.03.03《外资冲击下的A股定价权的变迁之旅》2019.03.01《前车之鉴：重温海外量化发展的关键拐点》2019.03.01数量化专题报告金融工程金融工程证券研究报告数量化专题报告请务必阅读正文之后的免责条款部分2of15目录1.引言...................................................................................32.中观行业选择层面：北上资金具有高度集中性...............................................32.1.北上资金最偏好什么行业？真的偏好大金融吗？.......................................32.2.行业风格上，是否完全遵从“高ROE、高股息、低估值”？..............................52.2.1.ROE：高ROE行业更易获得外资青睐............................................52.2.2.股息：并非外资行业选择标准.................................................52.2.3.估值：PE与PB截然不同......................................................62.2.4.市值：中大市值行业为主.....................................................72.2.5.营收增速：并非外资行业选择标准.............................................73.微观层面：北上资金如何精选个股？.......................................................73.1.1.自身投资理念带来的市值偏好.................................................83.1.2.自身投资理念带来的ROE偏好.................................................93.1.3.基于配置因素的低估值偏好..................................................103.1.4.基于配置因素的高股息率偏好................................................124.短中期，关注中盘股与创业板中的外资偏好标的............................................13数量化专题报告请务必阅读正文之后的免责条款部分3of151.引言随着A股国际化进程的加速，外资在A股市场的定价权正在逐步加深。在此过程中，我们的国际化系列的前三篇报告详细分析了目前中国市场的开放程度、外资定价权的变迁之路，并从QFII的角度对这一已经存在于A股市场将近十年的“舶来”投资者进行了投资偏好的画像，本篇报告作为国际化系列专题的延续，将从近三年饱受市场关注、且资金总体呈大幅净流入的北上资金着手，详细分析他们的投资偏好。北上资金于2017年3月开始会在交易所网站上公布全部的持仓信息，因而其历史数据虽然历时较短，但相较于只能从个股股东数据中提取的QFII持仓数据来说完备性更高，可以对之前的研究形成有效的补充。与此同时，站在当前时点，对外资的偏好进行深入分析是具有很高的时效意义的。北京时间2月28日，MSCI宣布将再次提高A股在其庞大的指数体系中的权重，于2019年分三步依次将纳入因子从现有的5%最终提升至20%，预计将带来4000-5000亿左右的增量资金，具体的节奏为：1.2019年5月半年度指数审议：将MSCI指数中现有的中国大盘A股纳入因子从5%提升到10%，同时以10%的纳入因子纳入创业板大盘A股。2.2019年8月季度指数审议：将指数中所有中国大盘A股纳入因子从10%增加至15%3.2019年11月半年度指数审议：指数中的所有中国大盘A股纳入因子从15％增加至20％，同时将中国中盘A股（包括符合条件的创业板股票）以20％的纳入因子纳入MSCI指数。对比MSCI于2018年9月底发布的征询意见稿，我们会发现以下几点变化：1、对于大市值股票，纳入的节奏有所减缓，从征求意见稿中的分两步纳入变成正式稿中的分三步纳入。2、对于中盘股、创业板股的纳入节奏超预期，原本计划在2020年半年度审核时才以20%的比例纳入中盘股，现计划为在2019年完成中盘股以20%比例纳入。从征询意见稿到正式稿的变化中我们可以发现MSCI对于中盘股和创业板的看法比之前更加乐观。在中盘股纳入提速的背景下，我们从外资静态的偏好画像出发，同时纠正部分投资者对外资偏好的“误区”，以探究未来外资实际偏好发生变化的可能性，从而推导出短期之内最符合外资偏好，且将受益于外资流入的强势组合。整篇报告将从中观的行业选择层面向下延申到个股精选层面，从短期可交易性的角度给出投资组合，对国际化系列形成有效补充。2.中观行业选择层面：北上资金具有高度集中性2.1.北上资金最偏好什么行业？真的偏好大金融吗？在中观行业选择层面上，我们首先回顾一下过往我们对于外资的“认知”,简短说来便是外资偏爱大消费与大金融，那么我们首先需要回答的一个问题便是外资是否真的偏爱大消费与大金融，除此以外是否还有别的行数量化专题报告请务必阅读正文之后的免责条款部分4of15业获得外资的青睐？首先需要明确的一点是，北上资金进入中国的渠道为互联互通机制，也就是说北上的资金整体是分布在陆股通（沪股通+深股通）的成分股内的，因此我们在研究外资偏好的时候应该去对比陆股通内的标的，而不是进行全市场对比，在这一点上与可以全市场选股的QFII的分析是不同的。在以陆股通为对比标的，进行分行业的相对配置比例计算的时候，我们发现了一个有趣的现象：以银行为代表的“大金融”虽然从持仓市值来看的确属于外资集中持仓的一员，但若以相对比例来计算，却排名28个申万一级行业中的末尾，也就是低配比例最高的行业，外资偏好“大金融”属于一个重大误区。图1外资持续高配的行业共8个(左上)、外资持续低配的行业共18个(右上)与配置比例发生变化的行业(下)数据来源：国泰君安证券研究、Wind总结来说，从行业配置比例上看，外资持续偏好的行业呈现高度的集中性，分别为：食品饮料、家用电器、医药生物与电子；而对于剩余的行业外资基本处于低配状态，其中低配比例最高的为银行。从一级行业下的二级行业集中度来看，外资在二级行业上仍然维持高度的倾向性，以家电中的白电和食品饮料中的白酒为代表，其中唯一的例外为一级行业下子模块众多的医药生物行业。00.020.040.060.080.10.120.140.16食品饮料家用电器医药生物汽车交通运输休闲服务建筑材料-0.14-0.12-0.1-0.08-0.06-0.04-0.020-0.03-0.02-0.0100.010.020.030.040.050.060.07电子计算机非银金融公用事业银行：-10.8%采掘：-5.3%化工：-2.9%建筑装饰：-2.5%房地产：-2.6%13.0%8.9%3.3%2.1%2017/62017/12数量化专题报告请务必阅读正文之后的免责条款部分5of152.2.行业风格上，是否完全遵从“高ROE、高股息、低估值”？在对外资实际偏好的行业做出明确定义后，我们需要进行行业风格上的偏好画像，例如，是否分红越多的行业越容易收到外资青睐；换句话说，已知外资偏好家用电器、食品饮料、医药生物与电子，这四个行业在风格上是不是存在什么共性特征？2.2.1.ROE：高ROE行业更易获得外资青睐图2行业平均ROE水平（整体法）数据来源：国泰君安证券研究、Wind从ROE的角度看，外资偏好的ROE的确处于全市场前列的水平，