城投债1季度市场回顾与2季度展望心有猛虎细嗅蔷薇20190408国泰君安30页

请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title]2019.04.08心有猛虎，细嗅蔷薇——城投债1季度市场回顾与2季度展望[Table_Author]高国华(分析师)覃汉(分析师)[e-mail]@gtjas.com证书编号S0880515080005S0880514060011本报告导读：1季度城投行情乘势而上，区域、等级利差显著压缩。展望2季度，城投估值洼地越发难寻，需承担一定流动性或信用风险为代价，我们提出5大择券逻辑和4类关注风险。摘要：[Table_Summary]1季度城投市场回顾：乘势而上。城投端下行幅度大于长端，评级利差大幅压缩，收益率绝对水平和信用利差都重回历史低位，吉林、湖南、贵州、河北、江西、辽宁区域利差压缩幅度最大。一级市场总发行和净融资明显改善，成为各债券种类中最强势品种。2季度信用溢价压降行情有望延续，宽信用风向的“指路标”：终点是民企，“看民企、做城投”。金融市场有望延续风险偏好提升和追逐收益率特征。纾解中小微企业和民企融资困境，提升民营企业经营活力和经济地位是这轮政策目标。如果看不到民企融资的量和信用定价出现明显好转，偏宽松的信用环境很难实质性转折收紧，“看民企、做城投”是预测这轮宽信贷政策动向的一个“风向标”。2季度城投策略：价值洼地哪里寻？心有猛虎，细嗅蔷薇。我们认为，可从5个角度，适度资质下沉筛选高收益城投债：1）地级市核心平台，或重点地级市的核心区平台；2）小地市大企业，差区域但有好公司；3）政府性担保机构的存量担保城投债具有稀缺性；4）地方政府发债空间较大，地方政府举债空间对城投有息债覆盖率较高的区域；5）精准扶贫目标地区，深度贫困县集中的州市核心平台。风险提示，4类风险需仔细关注和甄别：1）18年GDP、一般预算收支、政府性基金收入大幅下滑地区的城投；2）对外担保率偏高的城投主体；3）非标、债券融资占比较高的城投主体；4）“非典型”城投，尤其是假平台、真国企。债券研究团队覃汉（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880514060011刘毅（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880514080001高国华（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880515080005肖成哲（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880517080001王佳雯（研究助理）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880117080024肖沛（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880518060001范卓宇（研究助理）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880518060001[Table_Report]相关报告《土储哪家强？16至18年房企拿地数据盘点》2019.04.03《非标违约启示录：纾困民企风险解除了吗》2019.03.25《债牛还没完，利率还有戏》2019.03.21《哪些因素影响房企回款》2019.03.20《过剩产能债：归于平淡，安中有危》2019.03.11专题研究债券研究债券研究证券研究报告专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2of301.一季度城投债市场回顾：乘势而上2019年1季度以来，城投债市场火热行情继续乘势而上，城投债收益率曲线陡峭化大幅下行，中低评级信用利差显著压缩。同时，政策面新动向释放较多利好因素，地方债提前发行、国开行隐性贷款置换、合理扩大专项债使用范围、交易所放松城投发债条件等，吸引投资者对城投风险偏好整体提升。我们回顾总结1季度城投债一、二级市场走势、政策变化、非标违约事件等，以更好的总结经验，布局2季度。1.1二级市场走势回顾：乘势而上，评级利差压缩2019年1季度，城投债延续了18年下半年以来收益率下行趋势，在宽松资金面和频频利好政策带动下，曲线整体陡峭化下行，短端下行幅度大于长端。中债城投债估值AA级以上1Y整体下行41-44bp，3Y下行21-25bp，5Y除AA级下行11bp外，AAA和AA+小幅上行7bp和4bp，但AA-低评级城投整体大幅下行，1Y、3Y和5Y分别回落93bp、40bp和48bp。收益率走势分为3个阶段：19年初至2月下旬：受资金面宽松、基建稳增长保障平台合理融资、地方债提前发行、国开行参与镇江隐性债务化解等因素刺激，城投风险偏好大幅提升，收益率尤其中低评级大幅下行，信用利差主动压缩。2月下旬至3月中旬：股票市场大幅上涨，两会释放短期底线调控思路，对债市包括城投债形成扰动，收益率从2月下旬最低点反弹近30bp。3月中旬至今：1-2月经济基本面数据显示下行压力明显，交易所降低城投公司借新还旧发债门槛，收益率重回下行，从高点回落10bp左右。图1：1季度中债城投债收益率曲线震荡下行图2：1季度各评级、各期限中债城投债估值下行幅度3.43.63.84.04.24.44.64.85.05.25.45.65.82018/06/012018/06/152018/06/292018/07/132018/07/272018/08/102018/08/242018/09/072018/09/212018/10/052018/10/192018/11/022018/11/162018/11/302018/12/142018/12/282019/01/112019/01/252019/02/082019/02/222019/03/082019/03/22中债城投债AAA,3Y中债城投债AA+,3Y中债城投债AA,3Y-19-41-43-44-93-15-21-24-25-40-1074-11-483-8-14-16-25-100-90-80-70-60-50-40-30-20-10010国开AAAAA+AAAA-1Y3Y5Y7Y资料来源：Wind，国泰君安证券研究资料来源：Wind，国泰君安证券研究从城投债当前收益率水平看，目前5Y及以下、AA及以上评级城投收益率水平全线回落到4.6%以下，AA及以上评级、各期限收益率均大幅低于历史均值，整体在13-20%分位数区间。仅有AA-中长期利率处于专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of30历史49-75%分位数的相对较高位置。从城投与对应期限、评级中债短融中票信用债利差来看，除1Y期各评级相对利差略高于5-17bp外，其余各评级、期限利差均低于对应的中债短融中票收益率，尤其AA-级更大幅低于24-69bp。目前城投相对于中票的信用利差均处于历史50%分位数以下，尤其AA+、AA品种各期限利差均不超过25%分位数，被压缩至偏低水平。图3：城投债当前收益率水平及所处历史分位数1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7YAAA3.263.704.144.324.394.74.885.133.373.924.294.594.895.035.325.4721%17%19%16%AA+3.323.784.264.644.645.025.355.563.584.164.705.035.225.535.926.2117%13%15%15%AA3.504.004.565.104.925.495.816.093.894.565.085.515.5466.516.8314%12%14%15%AA-4.855.846.757.635.496.296.777.124.655.415.976.436.086.837.277.7127%36%49%71%当前水平历史中位数历史1/4分位数历史3/4分位数当前水平历史分位数资料来源：Wind，国泰君安证券研究图4：城投债与对应期限、评级中债信用债的信用利差及所处历史分位数1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7Y1Y3Y5Y7YAAA58171218171819119911222626289%24%46%28%AA+-6-6-2216151820-1-3-13333846529%18%23%23%AA-5-16-38na161921na-4-6-6na464758na22%17%5%AA--69-33-24na-9113na-39-61-56na505051na14%35%37%当前水平历史中位数历史1/4分位数历史3/4分位数当前水平历史分位数资料来源：Wind，国泰君安证券研究从各区域城投债信用利差（余额加权）1季度下降幅度看，吉林、湖南、贵州、河北、江西、辽宁等省信用利差压缩幅度最大排名前列，分别下行33bp、29bp、23bp、21bp、17bp和16bp。以余额加权的区域信用利差绝对水平来看，目前辽宁（262bp）、贵州（260bp）、黑龙江（251bp）、湖南（231bp）、山西（230bp）、内蒙古（226bp）、云南（209bp）整体仍在200bp以上，信用利差仍处于相对高位，有一定区域信用溢价。图5：1季度各省城投债信用利差（余额加权）压缩幅度图6：1季度各评级、各期限中债城投债估值下行幅度-35-30-25-20-15-10-5051015吉林湖南贵州河北江西辽宁新疆重庆陕西广西福建江苏上海四川广东北京山东安徽湖北浙江云南天津黑龙江河南内蒙古甘肃山西宁夏青海50901301702102502903303704102016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/02辽宁江苏湖南广西四川贵州资料来源：Wind，国泰君安证券研究资料来源：Wind，国泰君安证券研究专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of301.2一级市场发行回顾：融资明显改善19年1季度在信用债市场环境良好，债券融资成本相比信贷优势重新凸显，银行非标收缩面临一定“资产荒”，政策利好频仍提升城投风险偏好的背景下，城投债发行量延续18下半年回暖行情。根据wind数据，2019年1季度城投债发行总量8795亿，发行只数1087只，净融资额3743亿，较18年同期猛增52%和80%，总发行量和发行只数创历史峰值。从主体评级看，AAA级城投债净融资1540.5亿，占比41.1%；AA+级城投债净融资1655.4亿，占比44.1%；AA级城投债净融资428.9亿，占比11.4%；AA-及以下净融资127.1亿，占比仅3.4%。图7：2018年至今城投债月度总发行与净融资图8：2018年至今AA及以下城投债月度总发行与净融资050100150200250300350400450500-900-600-30003006009001,2001,5001,8002,1002,4002,7003,0003,3003,6003,9004,2002018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/03城投债总发行量城投债净融资量城投债发行只数(右）020406080100120140160180200-500-400-300-200-10001002003004005006007008009001,0001,1002018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/