基础化工行业维生素产品价格受供给端冲击大重点关注产品竞争格局20190716国金证券38页

-1-敬请参阅最后一页特别声明市场数据(人民币）市场优化平均市盈率18.90国金基础化工指数2888.14沪深300指数3802.79上证指数2933.36深证成指9186.29中小板综指8741.83相关报告1.《黄磷价格大幅上涨，萤石、维生素维持强势-【国金化工】行业研究...》，2019.7.142.《黄磷污染整治引重视，PTA、维生素A产品价格上行-【国金化工...》，2019.7.73.《化工产品弱势延续，有机硅、MDI价格反弹-【国金化工】行业研...》，2019.6.304.《有机硅、MDI产品价格下跌走势趋缓，氟化工产业维持强势运行-...》，2019.6.235.《能特科技出售议案获通过，I+G、萤石价格继续强势-【国金化工...》，2019.6.16蒲强分析师SAC执业编号：[e-mail]维生素产品价格受供给端冲击大，重点关注产品竞争格局行业观点维生素行业的研究主要集中在供给端：维生素是生物体所需的微量营养元素，是维持机体正常代谢和机能的必须物质。其下游需求主要为饲料，虽然在个别年份养殖行业的冲击将短期对维生素需求产生影响，但平滑之后来看维生素需求仍呈现平稳增长态势，因此对于维生素行业的研究主要集中于供给端。猪瘟的边际影响将逐步减弱，养殖集中度的提升有望对冲非洲猪瘟所带来的影响，维生素需求也有望触底回升：2018年至今，全球非洲猪瘟蔓延，极大地影响了生猪养殖行业，从而使得猪饲料以及维生素行业的需求面临压力。据我们测算，在乐观、中性、悲观情景下，中国猪瘟对全球饲料需求分别影响3.77%、4.46%、6.04%；虽然短期内需求难以得到提高，但我们认为猪瘟的边际影响将逐步减弱，随着养殖集中度的提升以及下游需求的逐步恢复，维生素需求有望触底回升。行业竞争格局逐步稳定，产品价格的长期趋势取决于供需格局的变化：行业经过多年的并购整合以及产业转移，已经形成了中国、德国巴斯夫以及荷兰帝斯曼三足鼎立格局。由于维生素在其主要下游饲料成本中占比极小，客户对维生素的涨价不敏感。产品价格的长期趋势取决于供需格局的变化，对于技术壁垒高，寡头垄断的品种，其可保持较长周期的丰厚利润。因竞争格局的不同其价格弹性的先后顺序是VB5VAVD3VB1VHVK3VB6VEVB2VCVB3。不同于大宗周期品，维生素行业有其明显的独特性，具体来说：1、市场规模小、产品全球流动；2、下游需求稳定，且成本占比小；3、主要产品集中度高，且呈寡头垄断格局；4、产品的核心壁垒在工艺及关键中间体的合成上；5、行业价格的核心决定因素在于供给端；6、价格弹性大、机会多，每年都会存在强势的涨价品种，比如：13年的生物素，14年的VD3，15年的VB5，16年的VB1，17年的VA、VE。我们认为VA短期将维持强势，VE价格中枢有望上移。具体来说，VA技术壁垒高，寡头垄断格局稳定，叠加海外巨头设备老化事故频发，高盈利有望持续；VE由于帝斯曼与能特成立合资公司，行业竞争格局将极大改善，产品价格中枢有望显著抬升；VK3由于铬矿资源的稀缺及联产的铬鞣剂低迷，预计行业未来新增产能动力不足叠加生产商业绩压力，产品价格中枢有望向上；VD3原料供给紧张仍将持续，产品景气有望延续；VB1、VB6短期内行业竞争格局较为集中，龙头把控能力强，可能存在阶段性机会，但新增产能逐步投放，竞争格局将有所弱化；VB3、VB5竞争趋向激烈，行业仍处于抢份额阶段，协同性较差；VB2、VC处于重整阶段，产品价格的持续低迷会加速行业洗牌，预计产品价格的大幅向上需要等到新秩序形成。投资建议我们认为VA短期内将维持强势，受益于巴斯夫复产不及预期，价格仍有上行空间；维生素E由于行业竞争格局将得到极大改善，产品价格中枢有望上移，建议关注新和成及浙江医药。风险提示产品价格下跌风险、市场竞争加剧风险、需求下滑风险2019年07月16日资源与环境研究中心基础化工行业研究增持（维持评级）行业深度研究证券研究报告行业深度研究-2-敬请参阅最后一页特别声明内容目录一、维生素发展历程及竞争格局........................................................................................51.1、维生素是维持机体正常代谢和机能的必须物质................................................51.2、维生素行业格局逐步趋于稳定.............................................................................6二、饲料对维生素行业需求影响大，非洲猪瘟总体影响可控.......................................62.1、维生素需求主要来自饲料及食品医药................................................................62.2、非洲猪瘟总体影响可控，未来需求有望逐步修复............................................8三、细分维生素行业情况....................................................................................................93.1、维生素A：短期将维持强势，关注巴斯夫产能复产进度................................93.2、维生素E：竞争格局优化，产品价格看涨......................................................123.3、维生素D3：原料供给偏紧，产品价格有望持续景气....................................163.4、维生素C：产能严重过剩，行业仍处于重整阶段..........................................173.5、维生素K3：联产铬鞣剂需求承压，产品价格中枢有望向上........................193.6、维生素B3：百草枯禁用加速一体化企业进入，未来行业将大幅承压........213.7、泛酸钙：新增产能将弱化竞争格局..................................................................243.8、生物素...................................................................................................................253.9、维生素B2和B6：维生素B2行业仍处于重整阶段；维生素B6行业随着新增产能的逐步释放，行业竞争格局将大幅弱化........................................................273.10、维生素B1：短期内，龙头仍有较强的把控力，但随着新产能的投放，行业将有所承压....................................................................................................................30四、维生素行业特点..........................................................................................................324.1、市场规模小，产品全球流动..............................................................................324.2、下游成本占比小...................................................................................................32五、未来投资机会预判.....................................................................................................35六、风险提示......................................................................................................................36图表目录图表1：维生素的基本情况..............................................................................................5图表2：维生素行业整合并购关键事件..........................................................................6图表3：全球维生素品种竞争格局基本情况..................................................................6图表4：维生素下游需求..................................................................................................7图表5：全球饲料产量及增速..........................................................................................7图表6：不同饲料品种占比..............................................................................................7图表7：全球猪肉产量及增速..........................................................................................7图表8：全球鸡肉产量及增速..........................................................................................8图表9：全球牛肉产量及增速..........................................................................................8图表10：俄罗斯能繁母猪期初库存（千头）...............................................................9行业深度研究-3-敬请参阅最后一页特别声明图表11：新报非洲猪瘟数................................................................................................9图表12：中国生猪存栏及能繁母猪同比.......................................................................9图表13：猪瘟影响需求测算............................