大类资产配置手册系列之一收益风险抑或因子大类资产配置框架与变迁20190130国泰君安

收益、风险抑或因子：大类资产配置框架与变迁2019年01月30日《大类资产配置手册》系列之一姓名：李少君（分析师）邮箱：[e-mail]电话：[phone]证书编号：S0880517030001姓名：王焯（研究助理）邮箱：[e-mail]电话：[phone]证书编号：S0880117050041证券研究报告股票报告网整理目录/CONTENTS引言01大类资产配置：内涵与外延02大类资产配置：传统框架03大类资产配置：因子投资04股票报告网整理诚信·责任·亲和·专业·创新国君策略《收益、风险抑或因子：大类资产配置框架与变迁》请参阅附注免责声明全球变革开放变革产业变革01引言股票报告网整理诚信·责任·亲和·专业·创新4国君策略《收益、风险抑或因子：大类资产配置框架与变迁》请参阅附注免责声明01新旧动能兴替。人工智能、大数据、生物医药等新一轮科技革命和产业变革积聚力量，催生新产业、新业态、新模式。02国际格局变换。民粹主义、保护主义抬头，地缘政治热点不断，全球化在曲折中前行。03全球资本市场映射。风险溢价、相关性的显著变化，国际间资产价格与波动的分歧加大。04对“全球”大类资产配置而言，既是机遇、也是挑战。全球变革01股票报告网整理诚信·责任·亲和·专业·创新5国君策略《收益、风险抑或因子：大类资产配置框架与变迁》请参阅附注免责声明01理论迅速转化为实践。例如，BL模型、“耶鲁模型”、“美林时钟”到桥水基金的风险平价。国际金融危机后，因子投资、以及ETF等兴起。02但实务界存在矛盾。一方面，资产配置决定了投资组合大部分的收益和风险。另一方面，大多数机构仍聚焦于择时、择券和赚取α。03这种矛盾和冲突，正在不断推动行业组织架构和资源配置的调整与重构。产业变革02股票报告网整理诚信·责任·亲和·专业·创新6国君策略《收益、风险抑或因子：大类资产配置框架与变迁》请参阅附注免责声明01国内投资者“走出去”。在全球范围内摆布资产，需要建立并完善大类资产配置的投研框架，了解和把握海外各类市场及其相关性。02海外投资者“引进来”。随着金融领域外资准入大幅放宽，期货等衍生品市场加快发展，MSCI、巴克莱等全球股债指数逐步纳入中国元素，海外投资者正在大踏步地进入中国。03国内市场投资者结构和风格，面临新变化。海外投资者、叠加企业年金、基本养老保险基金、中央与地方机关事业单位职业年金等长期资金加快入市。04国内投资者和监管者有必要了解新玩家——海外机构以及长线资金的理念和玩法。开放变革03股票报告网整理诚信·责任·亲和·专业·创新7国君策略《收益、风险抑或因子：大类资产配置框架与变迁》请参阅附注免责声明本文是第一篇，旨在：辨析内涵与外延，探讨大类资产配置的丰富含义。勾勒大类资产配置的理论框架，提供全景视角。为后续系列报告搭建理论基础和研究平台。我们的产品：《大类资产配置手册》04股票报告网整理诚信·责任·亲和·专业·创新国君策略《收益、风险抑或因子：大类资产配置框架与变迁》请参阅附注免责声明如何理解“大类资产”？大类资产配置：内涵与外延的辨析如何理解“配置”？02大类资产配置：内涵与外延股票报告网整理诚信·责任·亲和·专业·创新9国君策略《收益、风险抑或因子：大类资产配置框架与变迁》请参阅附注免责声明1.资本资产；2.消费或转化类资产；3.价值储藏类资产。大类资产可以划分三类：要满足三个特征：1.同质性；2.排他性；3.相关性。首先明确用于投资的资产类别：1.股票（如国内、新兴市场、发达国家股票等）；2.债券（如利率债、信用债；新兴、发达债券等）；3.现金及等价物（如3个月期国债等）；4.另类投资（如地产、大宗商品、PE、VC等）。通常涉及的资产类别：1.能否将对冲基金划分为一类资产？2.能否将期权、期货等衍生品划分为一类资产？3.能否将外汇划分为一类资产？那么，问题来了如何理解“大类资产”01股票报告网整理诚信·责任·亲和·专业·创新10国君策略《收益、风险抑或因子：大类资产配置框架与变迁》请参阅附注免责声明传统单资产策略：焦点是个别资产的风险和收益。大类资产配置中：着眼于个别资产对组合风险收益的贡献，因此要统筹各类资产的相关性。强调个别资产对投资组合的贡献Lustig（2013）：单一债券资产的波动率是5%，加入5%的股票后（股票波动率比债券大得多），整个投资组合（95%债、5%股票）的波动率，反而从5%降至4.95%。例1：风险预算理论，以每种资产对组合风险的边际贡献（MCTR），来衡量该资产权重微小变化对组合整体风险的影响，就是最典型的“配置”思维例2：如何理解“配置”02股票报告网整理诚信·责任·亲和·专业·创新11国君策略《收益、风险抑或因子：大类资产配置框架与变迁》请参阅附注免责声明又被称为：多资产配置、战略资产配置(SAA)、战术资产配置(TAA)、风险配置、风险预算、因子配置、政策组合制定（PolicyPortfolioCreation）、宏观投资（MacroInvesting）、投资解决方案（InvestmentSolution）等。“大类资产配置”外延多元化差异有三：(1)侧重点不同。(2)是范围不同。(3)是期限不同。大类资产配置与股、债、商品、地产等分项研究宏观研究是大类资产配置上的一环。（1）参与战略/战术资产配置（2）但大类资产配置还涉及策略学、管理学、心理学等中微观较多环节。（3）那么，如何看美林时钟与大类资产配置？大类资产配置与宏观研究BartonBiggs：资产配置是一门艺术、是一门科学，但（比艺术和科学的）含义更丰富一方面，量化工具是实现和评估资产配置的重要手段。另一方面，资产管理者在实践中要采取定性、定量相结合的手段。大类资产配置：内涵与外延的辨析03大类资产配置与量化模型股票报告网整理诚信·责任·亲和·专业·创新12国君策略《收益、风险抑或因子：大类资产配置框架与变迁》请参阅附注免责声明（1）资本市场预期（CME）是形成配置决策的必要参量。（2）“全天候策略”四种状态。预期思维例如：多因子模型中的β，代表了投资组合对某种因子的敏感度，即某种因子风险溢价的边际变化，所引起组合收益的变化边际思维（1）微观市场结构和行为金融学，被纳入因子投资框架。（2）战术资产配置。交易思维当预期思维与边际思维叠加，就会出现“超预期”，引起SAA、TAA的调整、再平衡或“全天候”状态转换。当交易思维与边际思维叠加，就会出现“交易边际”，引起各类资产价格变化，带来择时或择券的机会。2+1思维的叠加04大类资产配置体现了证券研究2+1思维资料来源：黄燕铭(2016)，国泰君安证券研究大类资产配置体现了证券研究的2+1思维股票报告网整理诚信·责任·亲和·专业·创新国君策略《收益、风险抑或因子：大类资产配置框架与变迁》请参阅附注免责声明资产所有者：资产vs负债、收益vs风险战术资产配置战略资产配置：六大步骤03大类资产配置：传统框架大类资产配置模型投资方式选择货币对冲再平衡股票报告网整理诚信·责任·亲和·专业·创新14国君策略《收益、风险抑或因子：大类资产配置框架与变迁》请参阅附注免责声明资产所有者面临的共同问题是：如何满足未来支出或债务偿付，如何确定投资目标和所要承担的风险对于依靠投资为日常开支提供资金（如基金会、捐赠基金），或者资产主要来源于负债的机构（如养老金、保险公司和银行）来说，资产负债管理（ALM）是核心问题之一。这些机构：（1）要匹配负债与资产的久期；（2）通过提高收益目标，承担更大风险，来满足支出和负债偿付需求；（3）通过削减支出或争取新资金的注入，以应对投资损失和资产波动。资产所有者：资产vs负债、收益vs风险01数据来源：Gupta(2016)，国泰君安证券研究大类资产配置基本问题股票报告网整理诚信·责任·亲和·专业·创新15国君策略《收益、风险抑或因子：大类资产配置框架与变迁》请参阅附注免责声明01投资目标：收益与风险的量化资产所有者：资产vs负债、收益vs风险02从收益看：资产所有者根据支出或负债要求，确定收益目标必须重视通胀因素对资产价值的侵蚀（如表所示）。投资者关心的是：整体回报（不论来源于利息、分红，还是实现或未实现资本利得）和税后回报。要区分绝对收益、相对收益，直接影响投资组合的风险水平、构成、投资管理人的行为和投资业绩。选择相对收益，就要设置业绩基准（Benchmark）。因为组合不止一类资产，所以业绩基准往往是若干指数的复合。年通货膨胀率1年后5年后10年后20年后1%0.990.950.900.822%0.980.900.820.673%0.970.860.740.544%0.960.820.660.445%0.950.770.600.366%0.940.730.540.297%0.930.700.480.238%0.920.660.430.199%0.910.620.390.1510%0.900.590.350.1212%0.880.530.280.0815%0.850.440.200.04假设每年温和通胀3%，资产20年后的价值约为今天的一半数据来源：国泰君安证券研究股票报告网整理诚信·责任·亲和·专业·创新16国君策略《收益、风险抑或因子：大类资产配置框架与变迁》请参阅附注免责声明01投资目标：收益与风险的量化资产所有者：资产vs负债、收益vs风险03从风险看：风险目标取决于资产所有者主观接受风险的意愿，以及客观承受风险的能力绝对风险：对应绝对收益。一般用标准差或方差来刻画。金融资产往往“尖峰厚尾”，因此进一步引入偏度、峰度等高阶矩；或者利用下偏矩、VaR、半方差来量化下行风险。相对风险：对应相对收益。一般用跟踪误差（Trackingerror）表示根据收益、风险的刻画，再结合风险厌恶程度，就可以设定资产所有者的效用函数。不管具体形式如何，风险厌恶决定了在效用函数之中，效用与收益正相关、与风险负相关。例如，均值-方差效用函数：U=E(rp)-γ/2*var(rp)标准差难以反映波动率策略的真实风险数据来源：Ang(2014)，国泰君安证券研究股票波动率策略均值9.7%9.9%标准差15.1%15.2%偏度-0.6-8.3峰态4.0104.4股票报告网整理诚信·责任·亲和·专业·创新17国君策略《收益、风险抑或因子：大类资产配置框架与变迁》请参阅附注免责声明01投资限制资产所有者：资产vs负债、收益vs风险04明确投资目标后，要考虑一系列投资限制。资产规模：规模过小，可能因为资源或投资门槛，无法实现充分的分散化投资。规模过大，可能会影响决策效率，交易也将冲击资产价格。流动性。流动性要求较高的投资者，要投向高质量、高流动性、短久期的资产。流动性要求较低的投资者，可以投资流动性较差的资产。投资期限。影响风险目标、投资范围、标的和交易策略。期限越长，就可以承担更高风险，投资范围更广、流动性要求也更低。税收。风险收益在税前和税后，可能存在较大差异。不同辖区利息、分红、资本利得等税率，也有不同。监管约束。机构投资者，比如养老金、保险公司和银行都要面对严格监管，以保证其流动性和清偿能力。其他情况。如社会责任投资、ESG投资等。股票报告网整理诚信·责任