天然橡胶期权专题报告天胶期权未雨绸缪20190125国投安信期货16页

1本报告版权属于国投安信期货有限公司。各项声明请参见报告尾页。天胶期权，未雨绸缪由于天然橡胶兼具农产品、工业品和金融属性，价格波动极为剧烈，投资者对于风险管理的需求巨大。目前，国际市场上尚无天然橡胶场内期权产品。2019年1月21日，上海期货交易所发布了天然橡胶期权合约及相关规则,这将成为国际范围内的创新与铜期权相比，天然橡胶期权主要有三个不同：一是行权方式，铜期权行权方式为欧式，天然橡胶期权行权方式为美式；二是行权价格覆盖范围，铜期权行权价格覆盖铜期货合约上一交易日结算价上下1倍当日涨跌停板幅度对应的价格范围，天然橡胶期权行权价格覆盖天然橡胶期货合约上一交易日结算价上下浮动1.5倍当日涨跌停板幅度对应的价格范围；三是期权结算价计算公式不同，天然橡胶期权是美式期权，结算价采用二叉树模型，铜期权是欧式期权，结算价采用BLACK模型。由于2011年2月份以来，天然橡胶市场步入漫漫熊途，上海期货交易所天然橡胶期货价格较国营全乳胶(SCRWF)现货价格的升水也越来越高，除了2016年之外，其他年份的沪胶主力1月、5月和9月合约期货价格均呈现出“高开低走”的特征，即“挂牌价奇高，摘牌价极低”。假如投资者买入一手相应的上期所天然橡胶期货合约，持有一年到期后，最终结局极大概率是亏损的。2012年以后，沪胶期货市场多空实力发生了根本性变化，空头咄咄逼人，多头节节败退，多空实力对比越来越失衡。只有天然橡胶价格大反弹的时候，多头实力才有可能强过空头，而且大反弹的次数总是稀少的，而持续时间往往是短暂的，并且预示着天然橡胶价格反弹将终结。2018年，沪胶前二十席位多空之比在63.00%至79.37%之间波动，平均值为69.56%；前十席位多空之比在55.32%至74.21%之间波动，平均值为64.63%；前五席位多空之比在50.17%至68.08%之间波动，平均值为59.23%。由此可见，在沪胶期货持仓结构上，空头力量较为集中，多头力量较为分散。由于国内全乳胶现货市场规模极小，天然橡胶期货市场问题不少。尤其值得注意的是，期货价格波动幅度远高于现货价格，各主力合约间有一定的差异，远月合约期价升水巨高，仓单压力节节攀升，临近交割效应明显，多空力量严重失衡，20号胶上市时间不定等。基本面等其他方面的详细情况可参考天然橡胶年报《行到水穷处，坐看云起时》。而上海期货交易所天然橡胶期权的标的物是天然橡胶期货合约。因而，投资者参与天然橡胶期货期权之前，务必先了解并熟知天然橡胶相关知识，正所谓“凡事豫则立，不豫则废。”MTable_Title2019年1月25日天然橡胶期权Table_BaseInfo专题报告方向评级天胶-筑底Table_FirstStock策略推荐目标涨跌幅Table_Chart品种表现资料来源：Wind资讯姓名分析师SAC执业证书编号：[e-mail]021-68767839姓名:胡华钎高级分析师期货从业资格号：F0285606投资咨询从业证书号：[e-mail]010-58747725相关报告1）20号胶上市：大势所趋，影响深远--2018.06.142）20号胶期货合约（草案）简介--2018.07.303）基本面仍疲软,远月期现套利--2018.09.284）2019年天然橡胶策略报告：行到水穷处，坐看云起时--2018.12.28专题报告/天然橡胶3本报告版权属于国投安信期货有限公司。各项声明请参见报告尾页。1.天然橡胶期权简介由于天然橡胶兼具农产品、工业品和金融属性，价格波动极为剧烈，投资者对于风险管理的需求巨大。目前，国际市场上尚无天然橡胶场内期权产品。2019年1月21日，上海期货交易所发布了天然橡胶期权合约及相关规则(参见图1),这将成为国际范围内的创新。图1：上海期货交易所天然橡胶期货期权合约合约标的物天然橡胶期货合约（10吨）合约类型看涨期权，看跌期权交易单位1手天然橡胶期货合约报价单位元（人民币）/吨最小变动价位1元/吨涨跌停板幅度与天然橡胶期货合约涨跌停板幅度相同合约月份与上市标的期货合约相同交易时间上午9:00-11:30下午13:30-15:00及交易所规定的其他时间最后交易日标的期货合约交割月前一个月的倒数第五个交易日，交易所可以根据国家法定节假日等调整最后交易日到期日同最后交易日行权价格行权价格覆盖天然橡胶期货合约上一交易日结算价上下浮动1.5倍当日涨跌停板幅度对应的价格范围。行权价格≤10000元/吨，行权价格间距为100元/吨；10000元/吨＜行权价格≤25000元/吨，行权价格间距为250元/吨；行权价格＞25000元/吨，行权价格间距为500元/吨行权方式美式。买方可在到期日前任一交易日的交易时间提交行权申请；买方可在到期日15:30之前提交行权申请、放弃申请交易代码看涨期权：RU-合约月份-C-行权价格看跌期权：RU-合约月份-P-行权价格上市交易所上海期货交易所资料来源：上海期货交易所专题报告/天然橡胶4本报告版权属于国投安信期货有限公司。各项声明请参见报告尾页。一、上市时间天然橡胶期权自2019年1月28日（周一）起上市交易，当日8:55-9:00集合竞价，9:00开盘。二、交易时间每周一至周五，09:00-10:15、10:30-11:30和13:30-15:00，连续交易时间，每周一至周五21:00-23:00。法定节假日（不包含周六和周日）前第一个工作日连续交易时间段不进行交易。三、合约天然橡胶期权合约月份为该期权合约对应的标的期货合约的交割月份。目前上期所天然橡胶期货合约的交割月份为1、3、4、5、6、7、8、9、10、11月，相应地，天然橡胶期权的合约月份也是1、3、4、5、6、7、8、9、10、11月。目前而言,RU1905、RU1906、RU1907、RU1908、RU1909、RU1910、RU1911、RU2001对应的期权合约。标的期货合约新挂牌的，期权合约与标的期货合约同时挂牌。期权合约上市交易后，交易所在每个交易日闭市后，根据“天然橡胶期权合约的行权价格应该覆盖天然橡胶期货合约上一交易日结算价上下1.5倍当日涨跌停板幅度对应的价格范围”、同时满足“行权价格≤10000元/吨，行权价格间距为100元/吨；10000元/吨＜行权价格≤25000元/吨，行权价格间距为250元/吨；行权价格＞25000元/吨，行权价格间距为500元/吨”的规定，挂牌新行权价格的期权合约，到期日上一交易日闭市后，不再挂牌该月份新行权价格的期权合约。已上市的期权合约可持续交易至摘牌。新挂牌期权合约及挂牌基准价可通过交易所网站及会员服务系统查询。结算数据包新增期权参数表，包括下一交易日新上市的期权合约和挂牌基准价。期货公司可根据系统情况，自行下载使用。四、基准价基准价由上海期货交易所在上市前一交易日公布。计算公式为二叉树定价模型，其中无风险利率取央行一年期存款利率，所有月份系列期权合约波动率取标的期货主力合约90个交易日的历史波动率。五、结算价（1）非最后交易日结算价除最后交易日外，天然橡胶期权利用二叉树模型计算期权合约当日结算价，无风险利率取1年期定期存款基准利率。交易所可以对异常结算价进行调整。理论定价模型采用的波动率按照下列方法确定：A．若某月份期权合约有成交，先以当日成交价格按照成交量的加权平均价推导每一个有成交合约的隐含波动率（标的期货价格采用当日期货结算价），再将有成交合约的隐含波动率按照相应合约成交量加权平均，算出该月份期权合约的隐含波动率。B．若某月份期权合约无成交，则该月份期权合约隐含波动率按照下列方法确定：①若相邻两个月份期权合约均有成交，则取前一月份合约的隐含波动率；②若只有一个相邻月份期权合约有成交，则取该有成交相邻月份合约的隐含波动率；③若相邻两个月份期权合约均无成交，则依次从次相邻月份期权合约中按照上述方法选取隐含波动率；④若上述条件均不满足，则取该月份期权合约前一交易日的隐含波动率。举例：假设挂牌RU1905、RU1906、RU1907、RU1908、RU1909、RU1910、RU1911、RU2001、RU2003、RU2004期货合约对应的期权合约。RU1907对应的期权合约波动率按如下方法确定：假设RU1907对应的期权合约当日有成交。假设RU1907C10000、RU1907C13000、RU1907P12000有成交，反推其隐含波动率分别为σ1、σ2、σ3，对σ1、σ2、σ3以相应合约成交量加权平均求得σ，以σ作为RU1907系列期权合约的隐含波动率。假设RU1907对应的所有期权合约当日无成交。如果临近的RU1906、RU1908对应的期权合约中只有一个月份有成交，则取有成交月份的隐含波动率；若均有成交，取RU1906对应专题报告/天然橡胶5本报告版权属于国投安信期货有限公司。各项声明请参见报告尾页。期权合约的隐含波动率；若均无成交，按以上方法对RU1905、RU1909合约进行判断，以此类推。如果所有月份期权合约当日均无成交，则取RU1907对应期权合约前一交易日的隐含波动率。（2）最后交易日结算价天然橡胶期权最后交易日是指期权合约可以进行交易的最后一个交易日，具体是指标的期货合约交割月前一个月的倒数第五个交易日。例如RU1911C12500的最后交易日为2019年10月的倒数第五个交易日，即10月25日。看涨期权结算价=Max（标的期货合约结算价–行权价格，最小变动价位）；看跌期权结算价=Max（行权价格–标的期货合约结算价，最小变动价位）。六、每次最大下单数量100手。七、行权与履约客户可在到期日前任一交易日的交易时间提交行权申请，可在到期日15:30之前提交行权申请、放弃行权申请。行权、放弃行权业务时间及渠道见图2。图2：天然橡胶期权行权、放弃行权业务时间及渠道资料来源：上海期货交易所八、持仓限额管理期权合约和期货合约分开限仓。非期货公司会员和客户持有的某月份期权合约所有看涨期权的买持仓量和看跌期权的卖持仓量之和、看跌期权的买持仓量和看涨期权的卖持仓量之和，分别不得超过图3所示的持仓限额。具有实际控制关系的账户按照同一个账户管理。专题报告/天然橡胶6本报告版权属于国投安信期货有限公司。各项声明请参见报告尾页。图3：天然橡胶期权持仓限额资料来源：上海期货交易所九、套期保值交易头寸管理天然橡胶期货和天然橡胶期权共用获批的套期保值交易头寸。十、相关费用天然橡胶期权合约交易手续费标准为3元/手，平今仓暂免收交易手续费。行权（履约）手续费为3元/手；行权前期权自对冲手续费为3元/手，行权后期货自对冲暂免收手续费；做市商期权自对冲暂免收手续费。交易所可以根据市场情况对手续费标准进行调整并公布。十一、合约询价非期货公司会员和客户可以向做市商询价所有已挂牌期权合约。天然橡胶期权询价应当满足如下条件：询价请求应当指明期权合约代码，无需输入买卖方向和手数；同一期权合约的询价时间间隔不应低于60秒；期权合约集合竞价期间，不接受询价；期权合约达到涨跌停板价格时，不接受询价；期权合约最优买卖价差（单位：元/吨）小于等于图4所规定的最大买卖价差时，不接受询价。期货公司应当对客户进行有效管理，不接收客户的频繁询价或有合理报价时的询价。图4：天然橡胶期权合约最大买卖价差分段设置资料来源：上海期货交易所十二、保证金期权卖方交易保证金的收取标准为下列两者中较大者：（一）期权合约结算价×标的期货合约交易单位+标的期货合约交易保证金-（1/2）×期权合约虚值额；（二）期权合约结算价×标的期货合约交易单位+（1/2）×标的期货合约交易保证金。其中：专题报告/天然橡胶7本报告版权属于国投安信期货有限公司。各项声明请参见报告尾页。看涨期权合约虚值额=Max（行权价格-标的期货合约结算价，0）×标的期货合约交易单位；看跌期权合约虚值额=Max（标的期货合约结算价-行权价格，0）×标的期货合约交易单位。十三、交易权限开通投资者通过登录中国期货业协会的考试平台进行在线知识测试，