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敬请参阅最后一页免责声明-1-证券研究报告2019年05月20日宏观经济经济增速缺口接近零，货币政策或将更加中性——央行一季度货币政策执行报告点评宏观点评潘向东（首席经济学家）证书编号：S0280517100001刘娟秀（分析师）证书编号：S0280517070002邢曙光（联系人）证书编号：S0280118060007郑嘉伟（联系人）证书编号：S0280118070016物价不确定因素增加，央行货币政策开始关注通胀央行一季度货币政策执行报告再次表达了对全球经济增速放缓的担忧。国内方面，物价不确定因素有所增加，内生增长动能有待加强。一方面央行肯定了2019年我国一季度经济运行总体平稳、好于预期，未来货币政策应对空间充足，有能力应对各种内外部不确定性；但是由于猪瘟、油价以及减税等对不同部门物价指数不同影响，未来物价水平将存在不确定性，需要持续监测，短期物价并不会成为货币政策的掣肘。产出缺口接近零，控制货币供给总量央行在货币政策实际操作中，重提“把好货币供给总闸门”，未来更加注重以适度的货币增长支持了高质量发展。从资金价格来看，贷款加权平均利率保持稳定，社会综合融资成本继续下行。从供给数量来看，M2、社融增速与名义GDP增长率基本匹配，继续保持宏观杠杆率稳定，保持信贷合理增长。从货币供给结构上来看，一季度影响银行体系流动性的季节性、临时性因素较多，央行加大了结构性货币政策工具的使用，资金面的供给平稳程度好于往年。在货币发行机制上，除了传统的MLF、OMO、TMLF、再贷款、再贴现工具外，央行创设CBS央票互换工具，促进货币发行平稳运行。确立‚三档两优‛存款准备金制度新框架一方面体现了我国深化金融供给侧结构性改革，引导更多农村金融机构服务县域，加强对“三农”和小微企业的支持；另一方面“三档两优”的新框架将根据金融机构系统重要性程度、机构性质、服务定位等，采取三个基准档设定存款准备金率，体现了促进普惠金融发展与防范金融风险、维护金融稳定的之间的平衡。利率‚并轨‛先从贷款基准利率（LPR）着手央行结合国际经验，认为稳妥推进贷款利率“两轨合一轨”，重点是要进一步培育市场化贷款定价机制，通过建立美日等类似贷款基准利率（LPR）市场化报价机制，作为金融机构贷款利率定价的参考，激活我国金融机构LPR集中报价和发布机制。抓住‚金融供给侧结构性改革‛主线，深入推动金融机构改革2019年，金融供给侧结构性改革将会成为贯穿全年的主线，央行一季度货币政策执行报告显示，未来金融供给侧结构性改革重点将会体现在：继续深化利率市场化改革，稳妥推进利率“两轨合一轨”；完善人民币汇率市场化形成机制；推动金融机构市场化改革；深化外汇管理体制改革，扩大金融对外开放。总之，金融供给侧结构性改革重点是明确金融服务的重点是补齐金融发展的短板，只有改善小微企业和“三农”金融服务，才能提高金融服务实体经济的质量和效率，通过优化融资结构、完善金融服务体系、降低融资成本、创新金融产品、加强金融覆盖，提高金融服务实体经济效率，推动金融高质量发展。风险提示：政策落实不及预期相关报告结构性货币政策再发力——央行非对称降准点评2019-05-06利率并轨——临门一脚有多难？——宽信用系列专题研究之四2019-04-24同样的药方，不一样的味道——央行TMLF操作点评2019-04-24贷款需求旺盛，经济有望逐步企稳——2019年第一季度央行问卷调查点评2019-03-2412019-05-20宏观经济敬请参阅最后一页免责声明-2-证券研究报告目录1、物价不确定因素增加，央行货币政策开始关注通胀...................................................................................................32、产出缺口接近零，控制货币供给总量...........................................................................................................................33、确立“三档两优”存款准备金率新框架...........................................................................................................................44、利率“并轨”先从贷款基准利率（LPR）着手................................................................................................................55、抓住“金融供给侧结构性改革”主线，深入推动金融机构改革...................................................................................66、货币政策趋势与展望.......................................................................................................................................................7图表目录表1：“三档两优”存款准备金率新框架..............................................................................................................................4表2：央行利率双轨制改革进程..........................................................................................................................................62019-05-20宏观经济敬请参阅最后一页免责声明-3-证券研究报告事件：在中美摩擦再起波澜和国内经济复苏出现反复时刻，央行发布一季度货币政策执行报告，既表达了贸易摩擦与政策不确定性可能加大全球经济下行风险的担忧；同时强调了国内通胀不确定性因素增加，经济内生增长动力有待增强，经济运行中存在的一些深层次问题既有周期性的，但更多是结构性、体制性的，因此货币政策操作上要保持定力、增强耐力，以金融供给侧结构性改革为主线，稳妥推进利率“两轨合一轨”，运用好定向降准、定向中期借贷便利、再贷款、再贴现等结构性货币政策工具，在保持流动性合理充裕的前提下，稳健的货币政策松紧适度，实现结构性去杠杆与稳健货币政策相结合，优化信贷投放结构，提高金融资源配臵效率，实现稳增长和防风险之间平衡。1、物价不确定因素增加，央行货币政策开始关注通胀央行一季度货币政策执行报告再次表达了对全球经济增速放缓的担忧。央行认为全球经济面临三大风险：一是贸易摩擦带来的不确定性将冲击全球供应链，可能通过推高通胀引发全球金融市场波动和恐慌，损害企业家信心，对世界经济产生不利冲击；二是全球各国央行通过扩大资产负债表和调整政策利率空间不足，减税和提高政府债务水平代价较大，财政和货币政策操作空间有限，进而拖累全球经济增长；三是贸易摩擦、地缘政治等一系列不确定性因素多种交织，叠加各国资产价格处于历史高位，一旦全球金融环境收紧，部分新兴经济体将面临资本流出压力，加剧新兴经济体的脆弱性和全球经济下行风险。国内方面，物价不确定因素有所增加，内生增长动能有待加强。一方面央行肯定了2019年我国一季度经济运行总体平稳、好于预期，通过货币和财政政策发力，信用收缩得到缓解，保持了经济运行在合理区间，由于经济对房地产和基建投资依赖度较高等深层次原因，未来货币政策应对空间充足，货币政策工具箱丰富，有能力应对各种内外部不确定性；但是由于猪瘟、原油价格以及减税等对不同部门物价指数产生不同影响，未来物价水平将存在不确定性，需要持续监测，短期并不会成为货币政策的掣肘。2、产出缺口接近零，控制货币供给总量央行在货币政策实际操作中，重提“把好货币供给总闸门”，并对我国的潜在经济增速进行了分析。当前经济实际增速与潜在增速相近，产出缺口接近为零，实体经济供需基本平衡。此次背景下，货币刺激的效果不大，只会带来通胀，因此未来货币政策操作更加注重以适度的货币增长支持经济高质量发展，提升潜在产出的核心是提高全要素生产率。从资金价格来看，贷款加权平均利率保持稳定。2019年3月，贷款加权平均利率为5.69%，环比较2018年12月略升5个BP，票据融资和个人住房贷款加权平均利率继续保持下降，一般贷款加权平均利率略微上升；经季节调整后，整体贷款加权平均利率环比略有下降，社会综合融资成本继续下行。从供给数量来看，M2、社融增速与名义GDP增长率基本匹配，继续保持宏观杠杆率稳定，保持信贷合理增长。通过央行控制整体货币实现适度增长，近两年来我国M2保持个位数增长，增速均为8.1%，同期名义GDP增速分别为10.9%和9.7%，保持了宏观杠杆率总体稳定略有下降，“成果来之不易”，未来央行将重点引导M2、社融与国内生产总值名义增速相匹配，因此M2、社融增速分别保持8%、10%左右将会是常态。从货币供给结构上来看，一季度影响银行体系流动性的季节性、临时性因素较2019-05-20宏观经济敬请参阅最后一页免责声明-4-证券研究报告多，叠加税收高峰、地方债提前发行等多种因素影响，一季度流动性形势比较复杂，央行加大了结构性货币政策工具的使用，通过运用降准、定向中期借贷便利（TMLF）等工具投放中长期流动性，结合逆回购等短期资金供给，既满足了短期流动性需求，又使节后逆回购到期与现金回笼节奏相匹配，与中期借贷便利（MLF）到期共同对冲节后过剩流动性。总体来看，央行对资金面的供给平稳程度好于往年，保证了货币市场利率运行在合理区间并略有下降和银行体系流动性合理充裕，1.3%的超额存款准备金率虽然显示流动性充裕程度有所下降，但整体较好，有利于货币政策传导和稳定市场预期。在货币发行机制上，除了传统的MLF、OMO、TMLF、再贷款、再贴现工具外，央行创设CBS央票互换工具，支持银行发行永续债补充资本，并提升永续债的流动性；借助常备借贷便利操作，依靠商业银行发放贷款等信用扩张机制，对地方法人等金融机构按需足额提供短期流动性支持，充分发挥常备借贷便利利率作为利率走廊上限作用，促进货币发行平稳运行。3、确立‚三档两优‛存款准备金率新框架央行经过2018年四次和2019年年初两次降准后，对全面降准更加慎重，未来通过构架“三档两优”存款准备金率新框架，实施定向降准将成为常态。一季度央行的定向降准，主要是针对资产规模小于100亿元的县域农商行，将之前执行11%和10%的存款准备金率档次降至8%，经过这次定向降准之后，1000家县域农商行存款准备金将整体从平均10%左右水平降至8%，净释放长期资金3000亿元，相当于一次定向降准。央行通过对中小银行实行较低存款准备金率，调整分三次实施到位后，我国的存款准备金制度将形成“三档两优”的新框架，一方面体现了我国深化金融供给侧结构性改革，引导更多农村金融机构服务县域，加强对“三农”和小微企业的支持；另一方面“三档两优”的新框架将根据金融机构系统重要性程度、机构性质、服务定位等，采取三个基准档设定存款准备金率，体现了促进普惠金融发展与防范金融风险、维护金融稳定的之间的平衡。表1：‚三档两优‛存款准备金率新框架金融机构普惠金融档次2019年1月25日2019年5月15日工行、农行、中行、建行、交行、邮政储蓄基准13.513.5普惠金融第一档1313普惠金融第二档12.512.5股份行、城商行、非县域农商行、民营银行、外资银行基