央行的纠结价格信号看哪个20190408华泰证券23页

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1证券研究报告固定收益研究/专题研究2019年04月08日张继强执业证书编号：S0570518110002研究员[e-mail]芦哲执业证书编号：S0570518120004研究员[e-mail]1《固定收益研究:解密欧日负利率》2019.042《固定收益研究:这一次“宽信用”不一样？》2019.043《固定收益研究:性价比再平衡，但股比债人气旺》2019.03央行的纠结：价格信号看哪个？核心观点价格信号好比医生手中的温度计，是央行制定货币政策的重要依据。但今年的CPI、PPI、资产价格表现很可能是分化的，如何权衡？本文从阐述央行多目标制出发，提出不同目标压力对应的“价格信号”，并给出不同信号的观测方法、历史表现与背离时的信号排序，为投资者研判央行货币政策取向时提供参考。我国央行的多目标制与对应价格信号我国央行的多目标制可归纳为四个年度目标“物价稳定、经济增长、充分就业、国际收支平衡”、两个转轨经济期目标“金融改革开放、发展金融市场”、一个长期隐含目标“金融稳定”。货币政策的最终目标是央行制定并执行货币政策的基础，但最终目标或概念笼统、或指标滞后，例如GDP增速发布频率较低、失业率往往是经济运行的滞后变量、国际收支平衡较为笼统、金融稳定的内涵过于广泛。央行也会密切关注CPI、PPI、汇率、资产价格（房价、股价）等价格信号，也是市场预判货币政策取向的关键。CPI与PPI分别反映物价稳定与经济增长稳定物价是央行天然职责。不同物价指数中，我国央行更关注CPI，且不仅仅关注核心通胀。由于货币政策的前瞻性要求，央行也关注物价预期指数，同时强调“CPI环比季调折年率”是其制定货币政策的主要依据。但考虑落实政府年度目标、维持货币政策公信力以及环比季调折年率难推广等因素，CPI同比仍重要。PPI受外部环境与供给因素扰动，不是央行主要的物价关注对象，但反映并影响工业企业盈亏，传导至稳增长与保就业压力。PPI信号具有非对称性，同比快速下滑往往引发政策边际宽松调整。资产价格与汇率背后是金融稳定与国际收支平衡2008年金融危机爆发后，各国央行开始重视股票、房地产等资产价格波动，我国央行曾指出，资产价格理应成为我国货币政策决策需要考虑的重要变量。统计局70城住宅价格的信号意义显著，房价整体下跌时期未曾出现紧缩型操作，反而往往触发货币政策宽松取向。股市急跌也存在触发宽松维稳的可能。央行稳汇率在于维护国际收支平衡，也包含金融稳定、物价稳定等内涵。“811汇改”以来的三轮贬值过程可见，稳汇率已更多交由宏观审慎政策承担。但外部矛盾确实会对货币宽松存在一定制约。价格信号背离下的排序央行官方表述体现出货币政策的相机抉择特征，即不同时期的主要矛盾决定了央行货币政策取向，同时也透露了目标压力背离期间，“经济增长与充分就业物价稳定金融稳定国际收支平衡”的排序，对应着价格信号启示，但不能简单一概而论。15-16年央行曾面临较典型的多目标压力与矛盾，当时的货币政策目标排序：增长及就业（总需求）高于通胀，金融稳定（内）高于国际收支平衡（外）。当前央行处境与货币政策思路当前的困惑：CPI与PPI或将背离，资产价格蠢蠢欲动，汇率暂无压力。猪周期上行将推动CPI走高，二季度压力明显。上半年全球工业仍在走弱过程，结合对油价判断，PPI或在二季度步入通缩。根据信号排序，PPI通缩背后的总需求压力或强于猪周期引发的通胀风险，决定货币政策宽松取向不轻易逆转。短期CPI上行更多是扰动市场情绪，总需求没有显著好转的情况下，猪周期引发的通胀尚难以推动货币政策转向。但CPI走高、蠢蠢欲动的资产价格仍可能会对货币政策带来掣肘，放松的紧迫性降低。风险提示：楼市回暖超预期、猪周期上行超预期、货币政策最终目标变化。相关研究固定收益研究/专题研究|2019年04月08日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2正文目录央行多目标制与对应价格信号...........................................................................................3我国央行货币政策的多目标制...................................................................................3最终目标对应的价格信号..........................................................................................4价格信号怎么看？.............................................................................................................5CPI：稳定物价是央行天然职责.................................................................................5物价指标看哪个？.............................................................................................5（1）CPIorPPIorGDP平减指数：CPI是央行最关注的物价指标.................5（2）CPIor核心CPI：我国央行不仅关注核心CPI........................................6（3）物价预期指数：央行关注的通胀预期变量................................................7央行怎么看CPI？..............................................................................................8（1）央行关注“CPI环比季调折年率”...........................................................8（2）如何得到“CPI环比季调折年率”？........................................................9（3）央行强调环比季调折年率是否意味同比指标不重要？............................10通胀压力与货币政策应对.................................................................................10PPI：实体冷暖、企业盈亏撼动就业与增长.............................................................12央行对“实际利率”的讨论.............................................................................13资产价格：后危机时代的金融稳定..........................................................................14房价与货币政策...............................................................................................14股价与货币政策...............................................................................................15汇率：背后是国际收支平衡.....................................................................................15“811汇改”后的三轮贬值压力与央行政策应对...............................................15价格信号背离下的排序....................................................................................................18央行怎么看多目标排序？........................................................................................18目标压力背离下的抉择............................................................................................19当前央行处境与货币政策思路.........................................................................................20当前价格信号表现：CPI与PPI或将背离，资产价格与汇率压力尚小...................20CPI与PPI背离下的政策思路.................................................................................22风险提示..................................................................................................................22固定收益研究/专题研究|2019年04月08日谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准3央行多目标制与对应价格信号货币政策对资本市场的影响不言而喻，央行通过运用各种工具调节货币供应量及利率水平，进而影响总需求及宏观经济运行。打个简单的比喻，医生通过测量病人的体温从而给出不同的药方和剂量，央行就好比这个医生，而价格信号就好比病人的体温。但我国央行货币政策存在多目标制，在不同目标压力相背离的情况下，增加了央行决策与投资者预判的难度。本文从阐述央行多目标制出发，提出不同目标压力对应的“价格信号”，并给出不同信号的观测方法、历史表现与背离时的信号排序，为投资者研判央行货币政策取向时提供参考。我国央行货币政策的多目标制法理而言，物价稳定、经济增长与金融稳定是我国央行的政策目标。现行《中国人民银行法》总则中指出，中国人民银行在国务院领导下，制定和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护金融稳定。货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。前央行行长曾阐述过我国货币政策存在六大目标。2016年，前央行行长周小川在IMF中央银行政策研讨中对我国货币政策目标做过详述。“长期以来，中国政府赋予央行的年度目标是维护价格稳定、促进经济增长、促进就业、保持国际收支大体平衡。中长期动态角度看，转轨经济体的特点决定了中国央行还必须推动改革开放和金融市场发展，这么做的目的是为了实现动态的金融稳定和经济转轨。转轨最终是为了支持更有效、更稳定的经济。”作为最终贷款人，央行对金融稳定倍加重视不难理解。其中，推动改革开放、发展金融市场和国际收支平衡目标是我国特定时期、具体国情所决定。维护币值（物价）稳定是央行天然职责，2008年金融危机前全球多数央行奉献“通胀目标”的单一目标制。危机后，许多央行强化或增加了金融稳定和金融监管职能，而经济复苏乏力也令部分央行考虑对经济增长与就业的兼顾。但中