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不畏浮云遮望眼——19年下半年经济与资本市场展望证券研究报告姜超（首席经济学家、宏观债券研究）SAC号码：S08505130100022019年5月21日概要1.贸易摩擦双输，长期中国占优2.美国科技领先，资本市场长牛3.去杠杆收货币，减税改善供给4.发展资本市场，迎接历史机会2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明贸易摩擦互相伤害自从18年6月美国首次对中国出口的500亿美元产品加税以来，目前美国对中国出口产品的关税已经经历了三次上调，而且美国贸易代表办公室已经计划将对中国剩余3250亿美元产品加征关税。此外近期美国政府把中国华为及其子公司列入出口管制“实体名单”，贸易摩擦愈演愈烈。但实际上贸易摩擦是一把双刃剑，虽然中国A股近期大幅下跌，其实美股也在5月以来明显回调，而且在去年下半年贸易摩擦加剧的环境下，即便A股大跌，美股的跌幅同样也不小。上证指数、美国标普500指数资料来源：WIND，海通证券研究所3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2000250030003500400018/118/418/718/1019/119/4标普500指数上证指数18年6月首加19年5月再加18年9月次加美国难以独善其身虽然美国对中国的进口看上去不大，但美国企业在中国获得的营收并不少。比如苹果2017年中国市场的营收总额为447亿美元，占其总营收的19.5%。波音公司2017年中国市场营收为119亿美元，占比13%。通用汽车18年的总营收为1470亿美元，其中中国区的汽车销售占比超过40%。所以在美国5月份重启贸易摩擦之后，苹果和波音也很受伤。而由于华为从美国企业1年的采购金额超过100亿美元，近期高通等与华为有业务往来的相关美股价格也出现明显下跌。18年美国与中国贸易（亿美元）资料来源：WIND，海通证券研究所4请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明-50000500010000美国进口中国美国出口中国贸易逆差2018年0%10%20%30%40%50%05001000150020002500苹果波音通用汽车全球营收中国业务占比（右轴）部分美国企业全球营收与中国业务占比（亿美元）中国发展实在太快为何美国要损人不利己？在肯尼迪政府学院的创始院长艾利森看来，原因是中国经济的变化太快了，就犹如捷克前总统哈维尔说的：这一切发生的太快，以至于我们都来不及惊讶。在1987年，90%的中国人还在每天不到2美元的贫困线下挣扎，而到了2004年时，按照购买力平价计算，中国经济规模达到了美国的一半，到2014年时中国经济已经和美国旗鼓相当，而预计到2024年时中国经济将达到美国的2倍。中美经济对比资料来源：艾利森2018年Ted演讲，海通证券研究所5请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明修昔底德陷阱：老大与老二之争？中国的崛起太快了，必然会对以美国为首的世界秩序形成挑战。根据哈佛大学的研究，崛起的力量对现存霸权形成挑战，在过去的500年发生过16次，其中12次是以战争收尾。桥水公司的达里奥认为中美之争并非贸易之争，而是意识形态之争。美国强调的是以个人为重、是自下而上的生活方式，而中国强调的是以集体为重、是自上而下的生活方式。加上中国正在崛起为一个与美国实力相当的大国，而世界并不大，这两个国家会以各种方式互相碰撞。过去500年修昔底德陷阱案例资料来源：艾利森2018年Ted演讲，海通证券研究所6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明提早爆发美国有利达里奥说，就谈判而言，由于中国的发展速度更快，因而对抗越早爆发就对美国越有利。因此特朗普选择在当下开启贸易摩擦，其实原因在于美国依然占优，而中国在短期处在不利的一方。根据IMF今年4月份最新发布的《世界经济展望》，他们用各种模型测算了给美国与中国的所有产品都征收25%关税的影响，结论是美国经济的减速幅度大约在0.3%到0.6%之间，而中国经济减速幅度在0.5%到1.5%之间，贸易摩擦对中国经济增速的影响大约是美国的一倍。征收25%关税对全球GDP的影响（%）资料来源：IMF世界经济展望2019，海通证券研究所7请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明产业影响中国更大另外一个重要的影响在于产业链的转移。根据IMF的测算，在中美双方互加25%关税的情况下，中国对美国出口会大幅下降，而这些部分会被其他经济体所取代。从产业来看，中国的电子等制造业会出现一定程度的萎缩，而墨西哥、加拿大以及一些亚洲经济体的制造业会扩张。而美国的农业则会出现巨大的萎缩。因此，目前贸易摩擦对中国的产业影响也大于美国，美国受影响的主要是其经济中不太重要的农业，而中国受影响的是经济中相当重要的电子等制造业。征收25%关税对全球产业的影响（%）资料来源：IMF世界经济展望2019，海通证券研究所8请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明长期前景中国占优而达里奥的另一个重要观点是，时间站在中国这一边，因为中国发展的速度比美国更快。这意味着看的越远，就会对中国越有信心。IMF在2018年10月份的世界经济展望中，也曾经对中美贸易摩擦的影响做过测算，结论是在长期内贸易摩擦对美国的影响大于中国，贸易摩擦会导致长期内美国经济增速下降1%，而中国经济只减速0.5%。征收各种关税对中美的长短期影响（%）资料来源：IMF世界经济展望2018，海通证券研究所9请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明概要1.贸易摩擦双输，长期中国占优2.美国科技领先，资本市场长牛3.去杠杆收货币，减税改善供给4.发展资本市场，迎接历史机会10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明美国科技引领全球在贸易摩擦中，我们感到最痛心的就是技不如人。美国当年以贸易争端，把日本的半导体行业瓦解。而今又开始针对中国的华为、中兴通讯等优秀科技企业。而美国人之所以肆无忌惮，在于其科技引领全球。从全球市值最大的企业来看，前十大里面有八家都是美国企业，其中前六大里面有五家是美国的科技企业FAAMG。全球最有价值的公司资料来源：Bloomberg，海通证券研究所11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明而美国强大的创新主要靠资本市场支撑。美国几乎所有的创新型企业，都有PE、VC等股权投资基金的影子。以Facebook为例，目前的市值高达5000亿美元，其上市前共进行了十轮股权融资，在股权投资基金的支持下，其估值也从首轮的500万美元一路上升至第十轮的500亿美元，而在上市以后市值又翻了10倍。资料来源：海通证券研究所整理资本市场支持创新请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明Facebook上市前股权投资基金投资情况轮次投资者投资金额（美元）投资时间对应估值（美元）首轮PayPal创始人泰尔50万2004.9500万第二轮阿克塞尔合伙公司1270万2005.51.27亿第三轮GreylockPartners及其它PE2750万2006.45.5亿第四轮微软2.4亿2007.10150亿第五轮SamwerBrother1500万2008.1150亿第六轮李嘉诚1.2亿2008.3150亿第七轮TriplePointCapital1亿2008.5150亿第八轮俄罗斯DST2亿2009.5100亿第九轮ElevationPartners2.1亿2010.6230亿第十轮高盛、DigitalSky、Technologies5亿2011.1500亿12美国70年代：物价房价飞涨，股市已死？美国在过去40年是股市的超级大牛市，支撑了经济的创新发展。但其实在美国的60-70年代，当时股市曾经有17年没涨，而物价和房价则飞涨。在1979年的美国，由于股市多年不涨，《商业周刊》写下了“股市已死（TheDeathofEquities）”的著名文章，理由是年轻人正在远离股市，由于利率高企，买货币基金就可以轻松击败股市，历史证明买房可以抗通胀、而买股票则会颗粒无收。这其实和中国过去十年的经历有着惊人的类似。美国GDP与道琼斯工业指数-505101520607080900010美国CPI走势美国CPI走势（%）020004000600080006062646668707274767880道琼斯工业指数美国GDP资料来源：WIND，海通证券研究所13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明（点）（十亿美元）但事后来看，《商业周刊》的这个判断其实是大错特错。从1980年初到现在，标普500指数涨幅高达25倍，年均涨幅高达8.4%。而同期持有10年期国债的年均回报率大约为6.3%，货币利率均值大约为4.8%，而持有房产的年均回报率仅为4.3%（新房销售中间价涨幅），持有黄金的年均回报率仅为2.1%，这说明在过去的40年在美国投资股票资产是最佳选择，而黄金和房产其实是表现最差的资产、连现金都跑不赢。美国80年以后：股债双牛、房价跑输现金美国纳指、10年期国债利率051015020004000600080007181910111美国纳斯达克指数美国10年期国债利率（右轴）0%2%4%6%8%10%标普500国债现金房价黄金各类资产年均涨幅80年至今美国各类资产涨幅资料来源：WIND，海通证券研究所14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明（点）（%，右轴）为什么会有这样的变化？首先，最重要的原因来自于估值的变化。在80年代以后，标普500的估值从8倍回升到了20倍，仅此一项就提供了1.5倍的股市涨幅，而同期美国的租金回报率基本未变，也就是房市估值未再提升。其次的区别来自于收益的变化。1980年以后美国的房租价格涨了5倍，而企业盈利涨了10倍，企业盈利年均增长6%，远超租金4%的年均涨幅。股市估值提升，盈利远胜租金美国房市、股市涨跌原因美国房市和股市估值水平变化（倍）-500%0%500%1000%售租比租金美股盈利美股估值美国64-79年变化80年至今变化售租比美股PE64年181979年248当前2520资料来源：WIND，海通证券研究所15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明在1929年，由于股市崩盘，美国爆发了经济危机，后来演化成席卷全球的大萧条。而凯恩斯主义应运而生，其核心理论是经济危机的时期，要依靠国家干预来刺激有效需求，促进就业和经济增长。而罗斯福新政通过大量公共工程，成功地带领美国经济走出萧条。但是到了60/70年代，凯恩斯主义失灵了，持续的刺激未能带来经济增长，反而是导致了持续的通胀，也就是“滞胀”。正是滞胀的出现，使得房价大涨、股市不涨，而其源头其实在于罗斯福新政及其相关的凯恩斯主义刺激政策。凯恩斯主义：从罗斯福新政到滞胀美国GDP（10亿美元）资料来源：WIND，海通证券研究所16请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明0100200300400001020304050美国GDP0%5%10%15%20%25%293949596979899909美国财政收入占比GDP美国财政收入占比GDP正是在滞胀的泥潭中，里根成为了美国的总统。里根给这个国家开出的药方来自“供给学派”，标志着美国对凯恩斯主义的全面宣战。在供给学派看来，供给过剩的出现并非需求不足，其实是有效供给不足，因为过剩的全是无效的供给。因此未来不能再靠刺激需求来获得经济增长，而是转向提高供给的效率。里根提出了著名的“经济复兴法案”，其核心思想是两点：首先是收缩货币，货币增速的回落对房市不利、而且压低了利率提高了股市估值。供给学派：里根与美国经济复兴美国货币增速、通胀和经济增长（%）货币增速通胀经济增长利率1800-19004.504.14.91900-2000733.35.51970-1980107.83.28.61980-201862.72.86资料来源：WIND，海通证券研究所17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明而里根的另一大政策主张是减税，其在任期内实施了两次大规模减税政策，将企业所得税、个人所得税和资本利得税三大税率均大幅下调。得益于里根开始的大规模减税，创新成为美国经济增长的主要动力，而企业盈利保持了稳定增长，远胜于房租的表现。里根经济学：两次大减税里根政府时期税改措施资料来源：海通证券研究所整理18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明而得益于大