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证券研究报告不畏浮云遮望眼——19年下半年经济与资本市场展望姜超（首席经济学家、宏观债券研究）SAC号码：S08505130100022019年7月2日概要1.贸易摩擦双输，中美脱钩不易2.美国科技领先，资本市场长牛3.去杠杆收货币，减税改善供给4.发展资本市场，迎接历史机会请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2修昔底德陷阱：老大与老二之争？中国的崛起太快了，必然会对以美国为首的世界秩序形成挑战。根据哈佛大学的研究，崛起的力量对现存霸权形成挑战，在过去的500年发生过16次，其中12次是以战争收尾。桥水公司的达里奥认为中美之争并非贸易之争，而是意识形态之争。美国强调的是以个人为重、是自下而上的生活方式，而中国强调的是以集体为重、是自上而下的生活方式。加上中国正在崛起为一个与美国实力相当的大国，而世界并不大，这两个国家会以各种方式互相碰撞。资料来源：艾利森2018Ted演讲，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明中美经济对比3提早爆发对美国有利达里奥说，就谈判而言，由于中国的发展速度更快，因而对抗越早爆发就对美国越有利。因此特朗普选择在当下开启贸易摩擦，其实原因在于美国依然占优，而中国在短期处在不利的一方。根据IMF今年4月份最新发布的《世界经济展望》，他们用各种模型测算了给美国与中国的所有产品都征收25%关税的影响，结论是美国经济的减速幅度大约在0.3%到0.6%之间，而中国经济减速幅度在0.5%到1.5%之间，贸易摩擦对中国经济增速的影响大约是美国的一倍。征收25%关税对全球GDP的影响（%）资料来源：IMF《世界经济展望2019》，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4中国的反制措施但即便从短期而言，中国也有很多反制的措施，包括可以继续提高美国进口产品关税税率，限制美国企业在中国市场的准入，扩大美国以外企业的市场进入、限售关键要素资源、限制赴美旅行等，而在金融市场上出售美国国债、人民币汇率贬值也会对美国产生一定影响。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明限制美企市场准入扩大非美企市场准入限售关键要素资源限制赴美旅行出售美国国债人民币汇率贬值未来中国可能的反制措施继续提高美国关税5资料来源：海通证券研究所整理资料来源：Wind，海通证券研究所美债利率倒挂，引发衰退担忧请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明由于中美两大国的实力接近，贸易摩擦其实是两败俱伤。6月份美国Markit制造业PMI指数降至50.1，创下10年新低。而更引发担忧的是美债利率曲线出现倒挂，历史上美债曲线倒挂大多预示了衰退的到来。上世纪80年代以来美国每一次衰退出现前的1-2年，美债长短端利差都率先呈现倒挂。美国国债不同期限利差（%）-101234美债收益率10年-2年美债收益率10年-1年美国Markit制造业PMI（%）4550556012/413/414/415/416/417/418/419/4美国Markit制造业PMI6在经济面临衰退风险的背景下，美联储成为了市场的救命稻草，近期鲍威尔演讲表示将采取恰当措施维持经济持续扩张，引发对美联储即将降息的联想。但如果美国宣布对中国剩余3250亿美元产品征收关税，其中大部分是美国对中国依赖较重的商品，或导致商品大幅涨价，美国通胀上升，制约美联储宽松。IMF的最新研究报告《TheImpactofUS-ChinaTradeTensions》显示，美国对中国产品征收的关税几乎全部体现为到岸价的提升，并部分转移到美国消费者。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明资料来源：Wind，IMF，海通证券研究所注：左图横轴单位为BP。寄望联储救命，加税通胀承压6月30日联邦基金利率期货对年底的预测美国从中国进口商品的价格变化（%）0%10%20%30%40%50%100-125125-150150-175175-200200-225225-25019年末的联邦基金利率预测7加税两败俱伤，中美脱钩不易特朗普的贸易政策是今年5月美国经济急剧下滑的主要原因，其只针对中国顺差、而忽视美国居民和企业在全球产业链上的巨大收益，必然会导致双输。在贸易冲突导致的不确定环境下，很难想象美国的企业会增加资本开支，而在进口涨价和股市下跌之后，也很难想象美国的居民会扩大消费。如果投资和消费持续低迷，以至于出现经济衰退，将成为特朗普竞选连任的最大障碍，这意味着特朗普继续给中国加关税并不容易！上证指数、美国标普500指数资料来源：WIND，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2000250030003500400018/118/418/718/1019/119/4标普500指数上证指数-4-20242017q12017q32018q12018q32019q1外贸与存货政府开支消费加投资美国GDP增速贡献分解（%）8贸易短期休战，三大阶段成果在刚刚过去的6月G20大阪峰会中美元首会晤上，三大确定的成果：一是美方表示不再对中国出口产品加征新的关税；二是双方同意在平等和相互尊重的基础上重启经贸磋商。三是特朗普同意美国的公司继续向华为出售零件。我们认为战果其实都是打出来的：首先美国国内逐渐形成共识，加关税的成本主要是美国人承担。其次，和中国互加关税，美国农民伤不起。再次，禁运华为引发了内乱，美光等美国企业公然绕过出口禁令恢复对华为供应。最后，贸易摩擦导致美国经济下滑，这就可以解释特朗普为什么同意不再加关税，因为美国也打不动了。中美在大阪峰会的三大阶段成果请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明美方表示不再对中国出口产品加征新的关税双方同意在平等和相互尊重的基础上重启经贸磋商特朗普同意美国的公司继续向华为出售零件9资料来源：新华社，海通证券研究所概要1.贸易摩擦双输，中美脱钩不易2.美国科技领先，资本市场长牛3.去杠杆收货币，减税改善供给4.发展资本市场，迎接历史机会10请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明美国科技引领全球在贸易摩擦中，我们感到最痛心的就是技不如人。美国当年以贸易摩擦，把日本的半导体行业瓦解。而今又开始针对中国的华为、中兴通讯等优秀科技企业。而美国人之所以肆无忌惮，在于其科技引领全球。从全球市值最大的企业来看，前十大里面有八家都是美国企业，其中前五大是美国的科技企业FAAMG。全球最有价值的公司（亿美元）资料来源：Bloomberg，海通证券研究所注：图中数据为5月最后一个交易日市值。11请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明微软亚马逊苹果谷歌脸谱伯克希尔阿里巴巴腾讯强生美孚020004000600080001000012000美国美国美国美国美国美国中国中国美国美国巨额资金投入研发在优胜劣汰的激烈竞争之下，美国的科技企业投入巨额资金进行研发创新，以获得不断的成长。以亚马逊为例，其17年的研发费用为226亿美元，超过1000亿人民币，占其营收比例的12.7%。而FAAMG在17年研发费用总和为638.8亿美元，其研发强度平均为13.4%。17年美国研发前十强投入金额、研发强度资料来源：Bloomberg，海通证券研究所12请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明0102030050100150200250亚马逊谷歌英特尔微软苹果强生默克福特脸谱辉瑞研发投入金额研发强度（右轴）（亿美元）（%，右）70年代创新乏力但是回顾美国的经济历史，虽然其在科技上一直领先于全世界，但也并非一帆风顺，曾经在1970年代遭遇了巨大的挫折。从1964年到1978年，美国的研发投入强度从3.1%降至了2.3%，而同期日本的研发强度从1.5%升至2%，与美国的差距大幅缩小。在汽车、半导体等多个领域，日本企业对美国形成了巨大的挑战。美国和日本的研发强度（%）资料来源：Wind，海通证券研究所13请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明而观察美国股市前十大市值公司的变化，也可以感受到美国经济当时遭遇的巨大挑战。在1967年，美国前十大市值公司中有6家都是国际商用机器、美国电话电报等科技企业，但是到1980年前十大市值公司中有7家都是油气公司。资料来源：Bloomberg，海通证券研究所科技公司淡出，油气公司崛起14请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明美国前十大市值公司1967年1980年1国际商用机器国际商用机器2美国电话电报美国电话电报3柯达埃克森4通用汽车印第安纳标准石油5新泽西标准石油斯伦贝谢6德士古壳牌石油7西尔斯百货美孚8通用电气加州标准石油9宝丽莱大西洋富田10海湾石油通用电气货币超发滞胀，物价房价飞涨是什么原因导致了1970年代的美国研发强度下降，科技公司淡出？我们发现，主要的原因在于货币超发，导致物价飞涨投机横行，而企业失去了研发创新的动力。由于物价的飞涨，70年代的美国居民热衷买房，富豪热衷商品投机，当时邦克.亨特凭借投机白银一度成为美国首富。美国M2增速、房价涨幅（%）-505101520607080900010美国CPI走势美国CPI走势（%）资料来源：WIND，海通证券研究所15请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明-10010206063666972757881848790M2增速房价涨幅但是从1980年开始，美国又重新开始了新一轮科技时代。从1980年到1990年，美国研发强度从2.3%回升至2.8%，此后长期保持在2.8%的相对高位。从美国GDP中知识产权投资的占比来观察，在1970年代保持在1.7%左右，但从1980年开始持续上行，到1990年时上升至2.8%，而目前已经高达4.4%。80年代重启创新16美国研发支出、知识产权投资占比GDP（%）资料来源：WIND，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明012345607080900010美国研发支出占比GDP美国知识产权投资占比GDP1980年最大的变化是里根宣布竞选美国总统。里根认为美国经济陷入滞胀的根本原因就是货币刺激，而他给美国开出的药方是“供给学派”，其核心思想是两大内容：一是支持沃克尔的货币紧缩，大幅降低货币增速，这使得通胀和房价涨幅显著回落、抑制了泡沫投机，同时也使得利率水平大幅下降，这不仅降低了企业的融资成本，也显著提升了股市的估值水平。里根与供给学派：降低货币增速美国货币增速、通胀和经济增长（%）货币增速通胀经济增长利率1800-19004.504.14.91900-2000733.35.51970-1980107.83.28.61980-201862.72.86资料来源：WIND，海通证券研究所17请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明里根的另一政策是减税，在其任上实施了两次大规模减税，大幅的减轻了居民和企业的税负水平。正是得益于里根新政，美国的货币增速大幅下降，泡沫投机得到抑制，与此同时利率下降提升股市估值，减税提升企业盈利，之后美国股市开启了近40年的超级大牛市，进而培育了一代代优秀的科技公司。里根经济学：两次大减税里根政府时期税改措施资料来源：海通证券研究所整理18请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明甩锅中国威胁联储，特朗普不是里根特朗普的所有行为都是在模仿里根，然而特朗普绝对不是里根，最为关键的一点就是在货币政策上，当时里根力挺沃克尔紧缩货币，而特朗普则是威胁联储放水。特朗普的上台源于美国的贫富差距扩大，低收入阶层实际工资长期停滞，而特朗普将原因甩锅给中国，说是中国人抢走了美国的低端工作，开出的药方是通过高关税把低端工作找回来。但问题是即便考虑25%的关税，这些工作也找不回来。而关税政策导致经济下滑，特朗普反过头来又逼迫美国央行降息放水，这只会推高金融资产价格，让贫富差距越来越大。所以，特朗普的政策并不是让美国更伟大，而是让美国更分裂。里根与特朗普政策异同货币财政里根收货币减税特朗普放水减税资料来源：WIND，海通证券研究所19请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明010203040667686960616美国最高收入分位5%的收入占比美国收入分位60%以下收入占比美国贫富差距扩大（%）概要1.贸易摩擦双输，中美脱钩不易2.美国科技领先，资本市场长牛3.去杠杆收货币，减税改善供给4.发展