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请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明c[Table_MainInfo][Table_Author]证券研究报告宏观团队王涵S0190512020001王连庆S0190512090001段超S0190516070004金工团队任瞳S0190511080001王武蕾S0190517070008宏观团队成员王涵、贾潇君、王连庆、卢燕津、王轶君、段超、卓泓[Table_Title]悲观情绪修复后，二季度该买什么——《宏观大类资产配置手册》第十期2019年4月3日[Table_Summary]投资要点本报告为我们推出的大类资产配置新系列报告《宏观大类资产配置手册》的第十期。本报告的亮点在于将我们对未来一个季度的宏观判断和资产配置量化模型相结合，为投资者提供大类资产配置建议。•未来一个季度（2019年二季度）的宏观主题。2019年一季度，大类资产表现出明显的风险偏好回升，与我们上期报告的建议基本相符。展望二季度，我们认为以下几个方面值得关注：➢一季度悲观预期已修复到了什么程度？估值修复是一季度股市上涨的主要贡献，截止3月底回到2018年6月水平。在一个季度领涨全球之后，A股估值有明显修复但较海外市场仍不算贵。➢经济有阶段性企稳迹象，但中长期增速的下行可能尚未结束。中期来看，经济增速下行趋势可能尚未结束；但短期在宽信用、减税降费等多因素推动下，二季度经济可能有阶段性企稳迹象。➢长周期来看，股债市场都面临深刻的系统性变化，资本市场处于“战略机遇期”。•大类资产配置的建议。1）继续高配“战略机遇期”股权：更推荐受益外资配置扩散的中盘股；2）债券市场或有震荡：短期经济阶段性企稳、通胀走高；3）大宗方面，黄金工业品≈农产品。•量化模型的资产配置建议。为完善配置模型的逻辑性和实用性，本次报告我们特别升级了量化配置模型，在文中阐述了新资产配置模型的设计流程思路，给出了战略配置参考组合和动态战术组合建议，并对最新配置结果和历史配置表现进行了介绍和回顾。立足于长期投资、多元分散化投资理念，我们分别为不同风险偏好投资者构建了保守、稳健和积极三种风险等级的配置组合权重建议。风险提示：1）海外宏观环境超预期变化；2）政策刺激力度超预期。注：绿色区域的边缘为中性，在绿色区域内部为低配。注：纵轴表示配置比例，横轴表示预期波动率。具体参见正文。---大盘股中盘股小盘股利率债信用债工业大宗农产品黄金现金2019Q2宏观大类资产配置建议宏观经济宏观大类资产配置请阅读最后一页信息披露和重要声明-2-宏观经济研究目录一季度回顾：市场情绪已修复到了什么水平？.................................................-4-第一部分：未来一个季度的宏观环境.....................................................................-7-二季度初经济或有阶段性企稳迹象.....................................................................-8-中期来看，经济增速的下行趋势可能尚未结束...............................................-10-二季度海外波动可能上升..................................................................................-11-股债市场面临系统性变化，资本市场“战略机遇期”.......................................-13-第二部分：大类资产配置的定性分析...................................................................-16-定性分析：对二季度大类资产配置的展望.......................................................-17-第三部分：资产配置建议的量化方案...................................................................-18-政策设定与资产划分..........................................................................................-19-战略资产配置组合..............................................................................................-20-战术资产配置组合..............................................................................................-25-配置模型表现跟踪..............................................................................................-26-图表标题图表1：2019年一季度大类资产回报，股票商品债券，显示市场情绪修复-4-图表2：一季度大类资产表现基本符合我们上期判断-5-图表3：年初以来油价反弹拉动大宗商品上涨-5-图表4：一季度估值修复是股市上涨的主要驱动-5-图表5：股债资产波动率维持高位-5-图表6：在一季度上涨之后，A股与全球主要市场相比估值分位数仍不算高-6-图表7：社融增速可能整体回升-8-图表8：2019年减税降费目标大幅提升-8-图表9：1-2月政府性基金支出增速超过100%-9-图表10：历史上3月份PMI从未出现过下跌-9-图表11：生猪存栏量大幅回落-9-图表12：全国各地区的猪肉出厂价，从分化到共同上涨-9-图表13：美联储即将结束缩表计划-10-图表14：欧央行或推出TLRTO进行对冲-10-图表15：春运和GDP增速相关性较高，显示有序回落-10-图表16：地产投资周期与2010-2011年相似-10-图表17：近期风险上升的是我们在年度策略中提示过最脆弱的经济体-11-图表18：土耳其CDS大幅飙升，逼近去年9月水平-12-图表19：3月以来，新兴市场汇率波动已明显上升-12-图表20：近期风险上升的是我们在年度策略中提示过最脆弱的经济体-12-图表21：与当前不同，前几轮QE放水都发生在失业率处于历史高位的阶段-12-图表22：美联储3月议息会议下调今明年经济预期-13-图表23：美欧日及全球制造业PMI-13-图表24：中国上市公司市值占GDP比例偏低-14-请阅读最后一页信息披露和重要声明-3-宏观经济研究图表25：今年外资流入股市规模甚至可能超万亿-14-图表26：A股风险溢价有所回落但仍高于历史均值，显示股市仍有长期价值-14-图表27：大小盘股的估值比价都趋于平衡-15-图表28：工业品价格与需求面有所分化-17-图表29：资产配置流程示意-19-图表30：风险资产长期预期收益分析框架-21-图表31：中证500指数逐年收益拆分（2010-2017）-21-图表32：A股不同指数板块长期收益分解-22-图表33：南华工业品商品期货收益分析-22-图表34：各类细分资产中长期收益率预测值（预测日20190331）-23-图表35：大类资产长期收益风险预测结果-23-图表36：不同风险目标下大类资产战略配置参考组合配置建议-24-图表37：不同风险等级的大类资产战略配置参考组合-24-图表38：不同风险等级的细分资产战略配置参考组合-24-图表39：各类资产2019Q2波动率预测-25-图表40：2019Q2合资产配置建议-26-图表41：保守组合表现跟踪（2016.10-2019.3）-26-图表42：稳健组合表现跟踪（2016.10-2019.3）-27-图表43：积极组合表现跟踪（2016.10-2019.3）-27-图表44：不同策略的净值表现统计（2016Q4-2019Q1）-27-请阅读最后一页信息披露和重要声明-4-宏观经济研究一季度回顾：市场情绪已修复到了什么水平？•2019年一季度风险偏好出现大幅回升。2019年一季度，大类资产表现出明显的风险偏好回升。我们在2019年年报《水长、致远》中曾强调：1）2019年经济可能难以明显反弹，但主线将是金融条件的改善；2）资本市场重要性提升，流动性“变长”，长期保持乐观。一季度市场悲观情绪出现明显修复，风险偏好提升，一个当前值得关注的问题就是预期修复到了什么程度？o风险偏好上升：股票商品信用利率。从一季度大类资产的表现来看，股票商品信用利率，基本符合我们在上一期大类配置报告《外资买中国：全球资产百年走势的启示》中同时增配大小盘股票资产，对利率债保持中性的建议判断。o悲观情绪修复，股票指数领涨全球。一季度中国A股市场大幅反弹，一方面得益于美欧央行转鸽后全球流动性预期的修复，另一方面也源自国内政策和贸易摩擦缓和利好下悲观预期的修复。两方面相结合，在一季度全球股权市场整体反弹的基础上，中国A股市场得以领涨全球。o债市整体震荡，信用表现好于利率。一季度债市整体震荡，收益率表现为先上后下。而得益于1月份以来金融条件的超预期改善，信用表现强于利率。o原油价格反弹带动大宗商品价格整体上涨。得益于原油价格持续反弹的拉动，一季度工业品大宗商品整体上涨。我们在上期大类报告中判断工业金属下行风险不大，但可能难有超额收益，实际大宗表现好于我们的预期，但主要源于油价反弹拉动而非基本面驱动。而受汇率等因素影响，国内黄金涨幅弱于国际金价。图表1：2019年一季度大类资产回报，股票商品债券，显示市场情绪修复数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理-10-50510152025303540南华贵金属南华农产品7-10Y国开AA+企业债5Y国债中票10Y国债理财，1M三线房价二线房价一线房价AA-企业债南华能化南华工业品南华金属上证综指沪深300中小板创业板2019年1季度中国大类资产回报，%请阅读最后一页信息披露和重要声明-5-宏观经济研究图表2：一季度大类资产表现基本符合我们上期判断图表3：年初以来油价反弹拉动大宗商品上涨数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理•市场波动率整体维持高位。2019年一季度，股债主要资产波动率整体维持高位。考虑到2019年海外经济、市场的不确定性可能进一步上升，大类资产波动率水平或仍将维持高位。•一季度估值修复是股市反弹的主要贡献，已回到2018年6月水平。从一季度A股市场涨幅的拆分来看，估值的修复是股市上涨的主要贡献，EPS基本保持平衡，这反映悲观预期的修复而非基本面是一季度市场反弹的主要原因。截止3月底，上证综指PE反弹至去年6月初水平，即贸易摩擦担忧上升但尚未完全爆发时期，与当前所处的海外宏观环境基本相符。•虽然一季度中国股市领涨全球，但与海外主要市场相比，整体估值仍不贵。在经过了一季度中国股市的领涨全球之后，当前A股市场估值较去年底已出现了明显修复，但与海外主要市场相比，A股彭博预测估值仍不算高，处于历史分位数的偏低水平，略高于日本和拉丁新兴，但低于欧美主要市场。图表4：一季度估值修复是股市上涨的主要驱动图表5：股债资产波动率维持高位数据来源：Bloomberg，兴业证券经济与金融研究院整理数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理---大盘股中盘股小盘股利率债信用债工业大宗农产品黄金现金2019Q2宏观大类资产配置建议注：绿色区域的边缘为中性，在绿色区域内部为低配。沙特王储M.B.S上台沙特记者被杀40455055606570758017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-01WT