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1专题研究报告宏观研究证券研究报告“格物”系列专题报告2019年06月04日国际收支（18-19）：稳定两年后，会逆转为大规模资金流出吗？——申万宏源宏观“格物”系列专题报告之五相关研究证券分析师秦泰[e-mail]联系人秦泰(8621)[e-mail]本期投资提示：⚫近期外部环境变化，人民币汇率短线出现大幅波动；而另一方面，17-18年，我国国际收支连续2年实现小幅净流入，为人民币汇率中枢企稳奠定了坚实基础。外部环境变化背景下，19年国际收支是否会逆转为大额流出？进而进一步导致人民币承受更大的贬值压力？⚫我们从资金跨境流动与汇率之间的关系出发，将资金跨境流动分为3个层次：结构性流动、周期性流动和投机性流动。1）结构性流动：决定汇率变化的长期趋势；2）周期性流动：一定程度上提前于汇率的中期波动方向；3）投机性流动：构成汇率波动的“放大器”。⚫1、结构性流入“再平衡”：货物/服务再度此消彼长。结构性流入主要包括货物贸易差额、服务贸易差额和FDI直接投资流入。18年以来，货物顺差小幅收窄、出境旅游支出增速亦有所放缓，内外部需求结构再度出现趋势性变化，结构性流入同比下滑32%至2535亿美元。展望19年：外部环境变化背景下，货物贸易顺差可能小幅受损，应坚持深化贸易和投资领域对外开放的政策，发挥我国加工贸易在全球产业链分工中的比较优势，预计货物顺差或仅小幅回落9%至3600亿美元左右。同时出境旅游热潮渐退，服务贸易逆差或小幅收窄4%至-2800亿美元左右，结构性流入合计约2100亿美元，较18年约下滑17%，短期尚不会逆转；同时，深化贸易和投资领域对外开放+扩大内需的政策导向仍需坚持。⚫2、周期性流动改善：外债流入+对外投资减少，但难持续，19年预计流入大幅减少。15-16年，外债类资金流出和企业“走出去”流出先后驱动“周期性流出”分别高达-6461亿美元和-4085亿美元，从外汇交易的层面导致15-16年人民币承受较大的贬值压力。而17-18年，外债转为稳定流入+对外投资规范化，周期性流出持续大幅收窄至-1220亿美元和-1347亿美元，奠定人民币汇率基本稳定的重要基础。展望19年：外债类资金可能再度进入到期高峰，过去两年的持续流入有一定的逆转风险。但从货币政策国内外分化的角度来看，本轮外债类资金流出风险相对可控，前提是外部环境变化下的人民币短线贬值幅度不能太大，需要引导市场预期企稳。预计19年周期性流动合计流出约2300亿美元，较18年多流出近1000亿美元，将对19年人民币汇率造成小幅压力，但整体压力仍然可控。⚫3、投机性流动：贸易相关热钱流出减少，证券投资流入大幅增加。随着17年以来外汇管理政策执行力度的强化，贸易项下热钱流出难度大幅提升；而债市的大幅对外开放、以及18年全年的债券牛市，令债市资金流入规模大幅增长。综合两方面积极因素的作用，17-18年投机性流出规模分别为1136亿美元和65亿美元，较此前两年2400-3000亿美元左右的年度流出规模形成持续的改善。展望19年：预计在股市资金大规模流入、以及经常项下外汇交易管理力度趋严的共同影响下，投机性流动有望转正，但这种积极变化将呈现比较明显的短期属性，中长期金融市场流动大幅波动的风险正在累积。我们预计19年投机性流动逆转此前4年的连续流出趋势，转为流入400亿美元左右，较18年净改善465亿美元。但中期可能因全球货币政策的分化，而引发资金的新一轮大规模流出。⚫简而言之，我们预计19年国际收支呈现三大主线逻辑：1）货物贸易顺差小幅收窄但在深化贸易和投资对外开放的政策下，部分被服务贸易逆差增速放缓所抵消。2）17-18年持续的外债类资金流入预计大幅弱化，但若央行近期能够采取有效措施稳定短期汇率预期，后期随着美国货币政策转为边际宽松，其所传导的贬值压力相对仍然可控。3）最为积极的变化是外资流入境内股票市场或有所增加，或部分缓冲外债类资金流入减少的压力。预计19年我国交易性外储资产减少约800亿美元左右，尽管可能难以维持17-18年的小额净流入的良好局面，但整体对汇率造成的贬值压力仍然可控，年内不必过度担忧外储的显著逆转，人民币年内出现持续大幅贬值的概率仍然不高。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2宏观研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共25页简单金融成就梦想1.结构性流入“再平衡”：货物/服务再度此消彼长.............51.1结构性流动：显示经济体商品和服务的全球贸易地位.......................51.2回顾01-17年：从货物顺差高增，到服务逆差扩大..........................61.318年货物顺差小幅收窄，未来仍需坚持进一步开放.........................71.4境外旅游支出高峰已过，服务逆差扩张有望放缓...............................91.5扩大内需+进一步扩大开放，有助于稳定FDI股权投资流入........101.6小结：深化贸易投资对外开放，引导结构性流入“再平衡”.......112.周期性流动改善：外债流入+对外投资减少，但难持续122.1周期性流动：交易层面构成驱动汇率变化的原因............................122.2过去5年回顾：外债类、对外投资类流出均得到抑制....................122.3外债类流动：19-20年面临小幅流出压力.........................................142.4企业“走出去”：流出规模仍将相对有限...........................................152.5藏汇于民：增持海外金融资产动机有所弱化.....................................152.6小结：外债流入预计减少，但压力仍然可控.....................................163.投机性流动：贸易相关热钱流出减少，证券投资流入大幅增加...............................................................................163.1政策执行强化+债市资金流入，投机性流出大幅减少.....................173.2个人购汇：全年流出规模约500亿美元............................................183.3贸易相关热钱：政策执行强化，预计流出持续减少........................193.4证券投资流入：短期仍将增量流入，但后续波动风险提升............203.5小结：金融市场流入+政策执行趋严，投机性流动19年或转正.214.展望2019：或转为小幅流出，但仍需坚持进一步开放22目录3宏观研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共25页简单金融成就梦想图表目录图1：17-18年，储备资产分别净增加915亿、189亿美元................................4图2：结构性流动的组成部分和驱动因素..............................................................6图3：“结构性流入”的4个发展阶段（流动规模/GDP，4QMA，%）...............7图4：18年至19年初，货物贸易顺差小幅收窄，服务逆差增速明显放缓............7图5加工贸易顺差支撑整体货物顺差（12MMA）..............................................8图618年下半年以来，中国出口增速高于欧美日.................................................8图7：离岸转手买卖差额：17年起再度转正并持续至今.......................................9图8：旅行支出高增趋势，18H2以来有所逆转..................................................10图9：个人购汇令14年之后旅行项下支出中枢抬升...........................................10图10：投资收益对FDI投资仍具吸引力（亿美元）...........................................11图11：人民币大幅贬值时期FDI股权流入减少..................................................11图12：周期性流动的3个阶段特征变化.............................................................13图13：外债类资金流动峰谷相隔约2年（USDmn）........................................14图14：主要的几类外债存量（USDmn）.........................................................14图15：企业“走出去”流出17年以来有所收窄（USDmn）...........................15图16：17年至今，“藏汇于民”流出较为稳定（USDmn）............................16图17：17-18年，投机性流出显著改善（USDmn）.......................................17图18：估算的个人购汇规模，与人民币汇率波动相关（USDmn）...................19图19：经常项下银行结售汇差额与国际收支余额显著收敛（4QMA，亿美元）.19图20：贸易相关的热钱流动规模估算：17年以来持续收窄（USDmm）.........20图21：证券投资流入：16年之后债市大幅开放吸引大规模流入（USDmn）....21图22：17-18年国际收支结构概览及19年预测（USDmn）..........................244宏观研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共25页简单金融成就梦想近期外部环境变化，人民币汇率短线出现大幅波动；而作为可能引发汇率波动的重要因素之一，资金的跨境流动方向和趋势更值得深入研究和分析。另一方面，17-18年，我国国际收支扭转了15-16年连续大幅流出的不利局面，连续2年实现小幅净流入，为人民币汇率中枢企稳奠定了坚实基础。图1：17-18年，储备资产分别净增加915亿、189亿美元资料来源：CEIC，申万宏源研究近期外部环境变化背景下，18年令国际收支整体稳定、并未出现大幅资金跨境流出的因素能否持续？19年国际收支是否会逆转为大额流出？甚至因此进一步导致人民币汇率承受更大的贬值压力？作为致力于提供宏观经济数据分析框架的“格物”系列专题报告之一，本文对上述问题进行阐述。国际收支平衡表（BalanceofPayments，BoP）是一个经济体资金跨境流动的最为完整、详细的统计数据框架。但囿于其与GDP等经济数据统计之间的关系，国际收支平衡表结构复杂、分项繁多，直观分析难度较大。我们基于对国际收支平衡表体系的深入研究，从资金跨境流动的驱动因素属性、跨境流动与汇率之间的关系、短期可逆性等角度进行综合，将资金跨境流动分为三个层次：Tier1——结构性流动：更多体现实体经济内外部供需关系的结构性、长期性因素，是一国国际收支的长期根本性特征，与短期汇率波动相关性低。Tier2——周期性流动：更多体现全球宏观经济政策周期分化大背