宏观经济框架系列之二基于利润与产能的制造业投资分析框架2019年制造业投资何去何从20190

-1-敬请参阅最后一页特别声明边泉水分析师SAC执业编号：[e-mail]段小乐联系人(8621)[e-mail]林玲联系人[e-mail]2019年制造业投资何去何从？——基于利润与产能的制造业投资分析框架2019年制造业投资连续两月下滑，后期走向如何？我们判断，制造业投资增速将会继续下行，但大幅下滑的空间有限。在利润改善的驱动下，2018年制造业进入集中建设期，2019年大部分细分行业进入建设后期，这意味着制造业投资的高点已过，开始进入下行期。需求、企业经营状况以及投资启动迹象等指标均印证制造业投资意愿偏弱。不过，石油加工、化学原料行业投资需求依然较强，将对制造业投资形成支撑，由此判断，整体制造业投资大幅下滑的可能性较小。1、基本概况：制造业行业众多，投资方式以建筑安装和设备购置为主。制造业投资是我国投资的重要组成部分。相比于房地产和基建投资，制造业投资的市场化程度更高。制造业细分行业众多，国家统计局共计公布了31个行业的投资数据。制造业投资在各个行业之间的分布是不均匀的，非金属矿物制品业等前十位行业的投资占比接近三分之二。从投资方式来看，制造业投资主要涉及建设厂房、购置并安装设备等，由此建筑安装工程和设备工具器具购置占据制造业投资的绝大部分。2017年两者占制造业投资的比重达到94.5%。2、分析框架：利润是判断制造业投资趋势的核心因素，辅以产能等指标进一步验证。利润是判断制造业投资趋势的核心逻辑。原因是制造业投资的目的在于赚取收益，且投资受到资金约束，利润改善不仅意味着投资回报增加，也意味着可用资金增加。从历史经验来看，工业企业利润大约领先制造业投资1年的时间。利润改善是制造业投资分析的主线，然而，制造业投资是否会出现回升以及可靠性有多大，还需要从需求、企业经营状况以及投资启动迹象三个方面进一步验证。另外，我们发现制造业设备投资周期大约为3-4年，每轮制造业投资的建设时间持续2年左右，这对于我们判断制造业投资会何时启动以及所处建设的时间段至关重要。3、回顾与展望：此轮制造业投资增速高点已过，2019年处于下行阶段。此轮制造业利润复苏始于2016年，按照历史经验，2017年制造业投资应该出现明显回升。然而，受供给侧改革影响，制造业投资从2018年才开始显著回升。此轮制造业投资回升的特点是石油加工、黑色冶炼、非金属制品等传统制造业利润明显改善，随后，产业结构升级、技改投资增加，推动制造业投资增速上行。展望2019年，利润下滑将导致制造业投资中枢下移。从2年的建设时长来看，2019年大部分行业投资进入尾声（例如非金属制品、有色冶炼等），制造业投资进入下行期。2018年大部分行业经营状况转弱，包括利润总额同比下滑、库存周期处于被动去库存阶段、产能利用率下滑，进一步验证制造业投资将下行的趋势。不过，专用设备工业增加值增速和产能利用率均处在非常高的水平，石油加工、化学原料行业产能置换仍有空间，表明产业结构升级并未完全结束，会对制造业投资形成支撑，制造业投资下行斜率不会太陡。减税降费以及宽信用政策会对制造业投资带来正向影响，但难以完全对冲制造业投资的下行趋势。我们判断，2019年制造业投资增速下行方向是确定性的，但是，由于3月已经下降到非常低的水平，进一步大幅下滑的空间有限，预计全年制造业投资增速为3-5%。4、启示：制造业投资下滑带动经济增长中枢下移，但基建投资回升仍有空间。制造业投资具有顺周期特征，其增速下滑意味着经济动力减弱，预计今年GDP增速下行至6.2%。面对经济下行压力，今年基建投资将充分发挥逆周期调节作用，增速回升仍有空间。国内外经济放缓，企业实际融资成本上升，货币政策需要保持边际宽松。未来政策重心将从化解企业融资难转向缓解融资贵，预计年内再降准2次，可能降低OMO、MLF等政策利率，不排除降低贷款基础利率的可能性。风险提示：财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险、中美贸易摩擦升温。2019年05月11日宏观经济框架系列之二宏观专题研究报告证券研究报告总量研究中心宏观经济框架系列之二-2-敬请参阅最后一页特别声明内容目录1基本概况：制造业行业众多，投资形式以建筑安装和设备购置为主.............52分析框架：利润是判断制造业投资趋势的核心因素，辅以产能等指标做进一步验证............................................................................................................82.1核心逻辑：利润是判断制造业投资趋势的核心因素...............................82.2逻辑验证：需求、企业经营状况、产能扩张进一步验证制造业投资走向.................................................................................................................122.3周期：2年建设时长，3-4年设备投资周期.........................................173回顾与展望：制造业投资增速高点已过，2019年处于下行阶段.................223.1回顾：利润改善带动传统产业结构升级，2018年制造业投资增速达到近年高点.......................................................................................................223.2展望：利润下滑带动制造业投资中枢下行，设备更新决定下行斜率不会太陡..........................................................................................................244启示：制造业投资下滑带动经济中枢下移，基建投资回升仍有空间...........30图表目录图表1：制造业投资在固定资产投资中占比最高..............................................5图表2：制造业投资的主体以私人控股企业为主..............................................5图表3：制造业投资在行业的分布具有不均匀，但非常集中的特征..................6图表4：制造业投资以建筑安装工程和设备工具器购置为主............................7图表5：工业企业利润大约领先制造业投资1年时间.......................................9图表6：制造业利润占工业企业利润的绝大部分..............................................9图表7：制造业和工业企业利润走势基本一致.................................................9图表8：制造业利润占工业企业利润的绝大部分............................................10图表9：制造业和工业企业利润走势基本一致...............................................10图表10：A股上市制造业利润大约领先投资2个季度....................................10图表11：化学原料行业利润领先投资大约9个月..........................................11图表12：非金属制品行业利润大约领先投资12个月.....................................11图表13：通用设备行业利润大约领先投资12个月........................................11图表14：专用设备行业利润大约领先投资18个月........................................11图表15：近年来电气设备行业利润与投资同步性较高...................................11图表16：计算机通讯电子行业利润大约领先投资6个月...............................11图表17：PMI新订单与工业企业利润走势基本一致.......................................12图表18：PPI与工业企业利润走势一致.........................................................12图表19：我国制造业的产品很大一部分用于出口..........................................13图表20：计算机通讯电子等行业对出口依赖度较高......................................13宏观经济框架系列之二-3-敬请参阅最后一页特别声明图表21：工业企业出口交货值与利润走势基本一致......................................13图表22：计算机通信电子出口交货值与利润走势一致...................................13图表23：存货同比略微领先于产能利用率....................................................14图表24：产能利用率大约领先制造业投资6个月的时间...............................14图表25：100大中城市工业用地成交面积领先投资大约12个月时间.............14图表26：建筑业竣工厂房建筑物领先制造业投资6个月...............................15图表27：制造业投资所需设备主要来源于通用、专用设备............................16图表28：通用和专用设备增加值大约领先制造业投资12个月.......................16图表29：金属切割机床产量领先制造业投资12个月.....................................17图表30：金属加工机床进口金额领先制造业投资6个月...............................17图表31：制造业企业中长期贷款与投资具有同步性......................................17图表32：制造业上市公司中长期贷款领先投资3个月...................................17图表33：制造业的建设时期大约为2年时间.................................................18图表34：通用和专用设备增加值显示，制造业设备投资周期大约为3-4年...19图表35：金属切削机床产量显示，制造业设备投资周期大约为3-4年..........19图表36：金属切削机床产量略微领先金属加工机床进口金额大约6个月.......20图表37：美国私人设备投资周期大约为2-5年.............................................21图表38：日本机械设备投资周期大约为2-4年半..........................................21图表39：2018年制造业投资明显回升....