市场策略贸易战升级测最坏情况恒生指数可跌至2370020190514招银国际21页

招银国际证券|市场策略|策略报告敬请参阅尾页之免责声明招银国际研究报告之彭博搜索代码:CMBR恒生指数28,55052周高/低位31,593/24,541大市3个月日均成交1,082亿港元资料来源：彭博恒生指数及国企指数表现恒生指数国企指数1-月-4.5%-6.3%3-月0.2%-2.4%6-月10.7%4.3%资料来源：彭博恒生指数一年走势图资料来源：彭博近期市场策略报告1.“经济盈利回稳，政策憧憬降温”–2019年5月2日2.“短线料整固，拥抱高息股”–2019月4月1日3.“恒指目标上调至30,200”–2019年3月1日2400026000280003000032000May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-192019年5月14日1贸易战升级。虽然中美贸易磋商一再传出有进展，但美国突然决定调高对2,000亿美元中国进口商品的关税至25%，而中国随即宣布将调高对600亿美元美国进口商品的关税。我们假设最坏情况是美国将对额外3,250亿美元中国货加征25%关税，及中美今年内不能达成贸易协议，据此对中国经济及香港股市给予最新预测。中国经济放缓，政策给予支持。在我们的最坏情境，估计中国今年GDP增长放缓至6.1%，而基准情况是增长6.3%。我们预计进出口疲弱、消费面临更大压力、工业生产放缓。不过，货币政策料将变得较为宽松，稳增长政策将持续发力，基建补短板力度加强，料有助支持经济增长。我们估计人民币温和贬值，美元兑在岸人民币今年内于6.9-7.2上落，而基准情况是6.7-7.0。恒指盈利及估值均见压力。根据我们对经济增速及汇率的最坏情况推算，料恒指今年预测盈利将被调低4%，而今年预测市盈率料将由现水平11.1倍跌至9.6倍见底。同时，较“鸽”的联储局及中国更多稳增长政策，将有助限制估值跌更多。于最坏情况，我们估计恒指将于今年内跌至23700，较5月10日收市价有16.8%潜在下跌空间。国企指数之最坏情况目标为8,548，潜在跌幅21.8%。大部份行业将受累，少数将受惠。经济放缓、人民币贬值，在最坏情况，港股大部份行业将受贸易战升级打击。其中内房股将面临销售放缓及汇兑损失，消费股将受累消费信心下挫，科技股之定价、利润率及需求将受压。个别行业、或至少当中个别公司，反而可能受惠。例如机械设备股料将因人民币贬值而得享更高利润率，而且需求料获稳增长政策刺激。教育股则可能因其较高的盈利能见度而获青睐。最坏情形下的中国主要经济指标预测资料来源：国家统计局,中国海关,人民银行,WIND及招银国际证券预测2016A2017A2018A2019EBasecase2019EWorstcase实际GDP（同比增速，%）6.76.96.66.36.1CPI（同比增速，%）21.62.12.22.1PPI（同比增速，%）-1.46.33.51.81.5规模以上工业增加值（同比增速，%）6.06.66.46.36.0城镇固定资产投资（累计同比增速，%）8.17.25.95.55.7基建投资17.419.03.85.07.0制造业投资4.14.89.57.05.8房地产开发投资6.97.09.53.55.0社会零售消费品总额（同比增速，%）10.410.29.07.97.3出口（以美元计，同比增速，%）-7.77.99.94.93.5进口（以美元计，同比增速，%）-5.515.915.88.77.3广义货币供应量M2（期末同比增速，%）11.38.28.48.58.8社会融资规模增速（%）12.812.09.810.410.7人民币贷款增速（%）13.512.713.513.013.21年期存款基准利率（%，期末值）1.501.501.501.501.251年期贷款基准利率（%，期末值）4.354.354.354.354.15大型金融机构存款准备金率（%，期末值）17.017.014.512.5-1312-12.5USD/CNY即期汇率（期末值）6.9456.516.886.7-7.06.9-7.2贸易战升级，测最坏情况恒生指数可跌至23,7002019年5月14日敬请参阅尾页之免责声明2目录恒生指数:最坏情况可跌至23,700..............................................................3最坏的情形...................................................................................................................3盈利预测将重现跌势....................................................................................................3人民币及港元将现贬值压力.........................................................................................3恒指估值下试周期底部.................................................................................................4全球经济.....................................................................................................6中国经济.....................................................................................................8中国银行（优于大市）...............................................................................9中国保险（优于大市）.............................................................................10工程机械与重卡（优于大市）..................................................................10中国教育（优于大市）.............................................................................11中国互联网（优于大市）..........................................................................12中国风电（同步大市）.............................................................................13中国光伏（同步大市）.............................................................................13中国房地产（同步大市）..........................................................................14中国非必需消费（同步大市）..................................................................15中国必须消费（同步大市）......................................................................16中国科技（同步大市）.............................................................................17中国证券（同步大市）.............................................................................18中国租赁（同步大市）.............................................................................18中国医药（同步大市）.............................................................................19中国出口（落后大市）.............................................................................202019年5月14日敬请参阅尾页之免责声明3恒生指数:最坏情况可跌至23,700苏沛丰(39000857/[e-mail])最坏的情形美国已于2019年5月10日起，将2,000亿美元中国进口商品的额外关税由10%提升至25%。中国随即宣布由2019年6月1日起，上调对600亿美元美国进口商品征收的关税率，作为反制措施。我们将最坏的情形定义为：1)美国将于今年内对其余中国商品（约3,250亿美元）征收25%关税；2)；2)贸易谈判搁置，年内不会形成实质进展。盈利预测将重现跌势根据我们的经济师之最坏情况估算，中国之GDP、工业生产、进出口及人民币汇价均会受最新之贸易纠纷升级所拖累，并将几可肯定令中国内地及香港之企业盈利受损。自2018年2月起，恒生指数之2019年预测盈利连续13个月被市场下调，累计调低12%，至2019年4月才回稳，但随着贸易战升级，盈利预测很可能继续被下调。自从特朗普于2019年5月5日于Twitter表示将加征中国货关税后，恒指之2019年盈利预测已再被调低0.8%。图1：恒生指数2019年每股盈利预测资料来源：彭博及招银国际证券预测图2：恒生国企指数2019年每股盈利预测资料来源：彭博及招银国际证券预测人民币及港元将现贬值压力恒生指数有逾60%比重是中国企业，该等企业的收入绝大部份是人民币，因此人民币汇价理所当然地与恒指盈利及估值有正向相关性。据我们的最坏情况估算，美元兑在岸人民币将于今年预下时间于6.9-7.2上落，相当于人民币较现水平贬值最多4.5%。人民币贬值很可能导致恒指之预测盈利及估值被下调。2019年5月14日敬请参阅尾页之免责声明4港元汇价亦可能为香港股市添风险。最新一轮加关税令投资者对中国经济展望趋审慎，而香港之经济及金融市场均与内地关系紧密，或会遭受资金外流的压力，港元汇价或会因而有贬值压力。港元过去一年均较接近弱方水平(7.85港元兑1美元)，如果再触及7.85，香港金融管理局须入市买港元、沽美元，以维持联系汇率，香港银行体系结余将因而下跌。结余水平现为543亿港元，市场普遍认为当跌穿200亿港元，香港银行同业拆息(HIBOR)及银行最优惠利率或会上调。香港经济本已在放缓，2019年一季度GDP增速仅0.5%，创近十年新低，若此时利率向上，将对经济更添压力。图3：人民币汇价与恒指估值资料来源：彭博及招银国际证券预测图4：港元汇价与香港银行体系结余资料来源：彭博及招银国际证券预测恒指估值下试周期底部我们的最坏情况推算，中国以至香港、美国及全球经济将放缓、企业盈利预测将被调低、恒指估值将会下跌。我们假设1)恒指之2019年预测盈利将被下调4%（需求及利润率下跌、人民币贬值，但主要只对下半年盈利有负面影响），及2)恒指之2019年预测市盈率将跌至近年低位约9.6倍（目前11.1倍）。恒指预测市盈率最近一次跌穿10倍是2019年1月。与当时